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終于來了！8月23日下午，證監(jiān)會宣布一則資本市場重大改革，將允許上市公司分拆子公司登陸A股！

A股境內(nèi)分拆上市需要什么條件，難道又是一場資本盛宴的開啟？我們一步步解讀。

A股境內(nèi)分拆上市的政策來了

8月23日，證監(jiān)會宣布，就《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》公開征求意見！

分拆上市的條件(春蘭集團(tuán)分拆上市還是整體上市)(圖1)

為什么要搞分拆上市？

證監(jiān)會稱，2019年1月30日發(fā)布的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》。實(shí)施意見明確，“達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依法分拆其業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。”而近年來，上市公司經(jīng)營戰(zhàn)略更加多元，借助分拆實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦和均衡發(fā)展的需求逐步凸顯。允許符合一定條件的上市公司分拆在境內(nèi)上市，是我國資本市場發(fā)展的必然要求

這份征求意見稿有三大主要內(nèi)容。分別是：

一是明確分拆試點(diǎn)條件。

對擬分拆上市公司設(shè)置盈利門檻、限制拆出資產(chǎn)的規(guī)模，保障上市公司留有足夠的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)支持其獨(dú)立上市地位；要求擬分拆上市公司達(dá)到規(guī)范運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)、分拆后母子公司均符合“三分開兩獨(dú)立”要求。

二是規(guī)范分拆上市流程。

上市公司分拆應(yīng)按照重大資產(chǎn)重組的規(guī)定充分披露信息，履行股東大會特別決議程序，分拆后子公司發(fā)行上市應(yīng)遵守首次公開發(fā)行股票上市、重組上市的有關(guān)規(guī)定。

三是加強(qiáng)對分拆上市行為的監(jiān)管。

證監(jiān)會、證券交易所將依法追究違法違規(guī)責(zé)任；強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)職責(zé)，由財務(wù)顧問對上市公司分拆后的上市地位開展為期一年以上的持續(xù)督導(dǎo)。

7大拆分條件

分拆上市，不是你想拆就能拆。征求意見稿中明確提出7大要求。

上市公司分拆，是指上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以其直接或間接控制的子公司 (以下簡稱所屬子公司)的形式分拆上市的條件分拆上市的條件，在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上市的行為。上市公司分拆原則上應(yīng)當(dāng)同時滿足以下條件：

(一) 上市公司股票上市已滿3年。

(二) 上市公司最近3個會計年度連續(xù)盈利，且最近3個會計年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬上市公司股東的凈利潤累計不低于10億元人民幣(凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值計算) 。

(點(diǎn)評：比香港等市場分拆上市的盈利門檻更為嚴(yán)格，凈利潤指標(biāo)等要求，會限制一大批企業(yè)實(shí)施分拆上市。)

(三) 上市公司最近 1 個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的 50%；上市公司最近 1 個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報表凈資產(chǎn)的 30%。

(四) 上市公司不存在資金、資產(chǎn)被控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。

上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近36個月內(nèi)未受到過中國證監(jiān)會的行政處罰；

上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近12個月內(nèi)未受到過證券交易所的公開譴責(zé)。

上市公司最近一年及一期財務(wù)會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告。

(點(diǎn)評：防止有“犯罪前科”的企業(yè)，趁機(jī)炒作，忽悠概念)

(五) 上市公司最近3個會計年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)、最近3個會計年度內(nèi)通過重大資產(chǎn)重組購買的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)。所屬子公司主要從事金融業(yè)務(wù)的，上市公司不得分拆該子公司上市。

(點(diǎn)評：防止了上市公司既享有原上市公司的上市紅利，再繼續(xù)分拆上市，占用資本市場資源。)

(六) 上市公司及擬分拆所屬子公司董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)人員持有所屬子公司的股份，不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的 10%。

(點(diǎn)評：為了防止利益輸送，抑制管理層等通過“造殼”致富的路徑。)

(七) 上市公司應(yīng)當(dāng)充分披露并說明：本次分拆有利于上市公司突出主業(yè)、增強(qiáng)獨(dú)立性；上市公司與擬分拆所屬子公司不存在同業(yè)競爭，且資產(chǎn)、財務(wù)、機(jī)構(gòu)方面相互獨(dú)立，高級管理人員、財務(wù)人員不存在交叉任職；擬分拆所屬子公司在獨(dú)立性方面不存在其他嚴(yán)重缺陷。

五大亮點(diǎn)

投行資深人士王驥躍分析稱，這一次的意見稿有5大亮點(diǎn)，分別是：

1、不限分拆上市的目標(biāo)板塊，不只是可以分拆到科創(chuàng)板上市，中小創(chuàng)及上交所主板也都可以；

2、允許分拆借殼上市，不限只可以IPO；

3、限制條件較少，3年拆分后扣非后孰低利潤不低于10億+擬分拆主體收入占上市公司收入50%以內(nèi)+凈資產(chǎn)30%以內(nèi)，屬于可接受范圍；

4、上市公司的募投項(xiàng)目和收購標(biāo)的，3個會計年度后可以拆出，不再是紅線；

5、上市公司董事高管可以在子公司持股了。

僅少數(shù)上市公司滿足要求，不許概念炒作、“忽悠式”分拆

據(jù)上面所列的7大條件，若剔除母子公司業(yè)務(wù)重合的公司，金融類公司等，目前A股有資格分拆子公司上市的A股公司不足100家，占目前A股所有上市公司的比例不到3%。

另外，證監(jiān)會對分拆上市試點(diǎn)中發(fā)現(xiàn)的虛假信息披露、內(nèi)幕交易、操縱市場，尤其是利用分拆上市進(jìn)行概念炒作、“忽悠式”分拆等違法違規(guī)行為加大打擊力度。

同時，抓住分拆行為的信息披露、分拆后發(fā)行上市或重組上市申請、分拆后母子公司日常監(jiān)管三個環(huán)節(jié)，加強(qiáng)對同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管，嚴(yán)防上市公司利用關(guān)聯(lián)交易輸送利益或調(diào)節(jié)利潤等損害中小股東利益的行為。

分拆過程也很嚴(yán)格

征求意見稿中提到，上市公司股東大會就分拆事項(xiàng)作出決議，須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，且經(jīng)出席會議的中小股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。

上市公司董事、高級管理人員在擬分拆所屬子公司安排持股計劃的，該事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)由獨(dú)立董事發(fā)表專項(xiàng)意見，作為獨(dú)立議案提交股東大會表決，并須經(jīng)出席股東大會的中小股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。

什么是分拆上市？

長城策略分析師此前研報中提到，目前，我國對分拆上市仍沒有明確的定義，監(jiān)管細(xì)則和具體操作規(guī)范相對缺失，因此分拆上市這一資產(chǎn)重組方式在實(shí)踐領(lǐng)域較少涉及。

今年3月《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》中明確提到，“達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依據(jù)法律法規(guī)、中國證監(jiān)會和交易所有關(guān)規(guī)定，分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”，分拆上市監(jiān)管細(xì)則有望逐漸落地，未來分拆上市數(shù)量有望增多。

此前A股有沒有分拆上市的案例？

分拆上市是指母公司將部分業(yè)務(wù)或某個子公司從母公司中獨(dú)立出來進(jìn)行IPO。

在科創(chuàng)板允許分拆上市之前，證監(jiān)會僅在2004年出臺67號文規(guī)范A股公司分拆后境外上市以及在2010年表達(dá)過分拆后創(chuàng)業(yè)板上市的從嚴(yán)把握態(tài)度。

從案例看，A股上市公司分拆上市的渠道主要有四種：

(1)讓渡控股權(quán)后的間接分拆上市，國內(nèi)上市公司分拆在A股上市更多是以控股變參股的形式出現(xiàn)；

(2)分拆后子公司在新三板掛牌；

(3)分拆后發(fā)行H股赴港上市；

(4)分拆后通過紅籌架構(gòu)境外上市。

由于分拆上市存在如子公司與母公司之間的利益輸送和違規(guī)關(guān)聯(lián)交易、發(fā)生資金占用、損害母公司中小投資者利益等潛在風(fēng)險，國內(nèi)上市公司分拆在A股上市嚴(yán)格意義上并沒有案例。新三板掛牌和境外上市為A股公司分拆控股子公司上市主要途徑。

分拆上市對A股有何影響？

分拆上市對上市公司有諸多積極影響。

第一：提升母公司的市值。

分拆上市能夠重塑上市公司估值體系，一是分拆上市后公司不同業(yè)務(wù)將被重新估值定價，有助于避免高估值業(yè)務(wù)被低估值業(yè)務(wù)拖累；二是由于不同市場存在估值差異，分拆后的子公司在估值更高的市場上市后，母公司亦可獲得資本溢價。

第二、增強(qiáng)公司融資能力：

當(dāng)母公司認(rèn)為自身價值被低估而子公司價值被高估時可以選擇分拆上市；反之，則以母公司為主體進(jìn)行再融資，兩條股權(quán)融資途徑的建立拓寬了公司的融資渠道。

第三、進(jìn)行子公司管理層激勵：

子公司上市后，可以通過股票期權(quán)的制度設(shè)計對子公司的管理者進(jìn)行更好的激勵。

此外，分拆上市還有提高管理層效率、幫助上市公司給市場傳遞信號、尋求友好股東抵御敵意并購等積極作用。

分拆上市也有較多的潛在風(fēng)險，例如子公司與母公司之間的利益輸送和違規(guī)關(guān)聯(lián)交易；或是發(fā)生資金占用的關(guān)聯(lián)交易，使得上市公司或子公司的資產(chǎn)被掏空；還有可能在分拆過程中出現(xiàn)高估不良資產(chǎn)、低估優(yōu)良資產(chǎn)的等虛假操作，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移利潤、逃避債務(wù)的目的等，因此需要施以包括明確標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范運(yùn)作流程、重視中小投資者的權(quán)益保護(hù)、強(qiáng)化相關(guān)信息披露等在內(nèi)的嚴(yán)格的監(jiān)管措施，以規(guī)范上市公司分拆上市。

外國的經(jīng)驗(yàn)

長城宏觀策略分析師在研報中，有過詳細(xì)的介紹，基金君整理如下。

美國的分拆上市主要采用兩種模式，一是股權(quán)分拆(Spin-off)，二是股權(quán)切離(Carve-out)。

股權(quán)分拆(Spin-off)：上市公司將其在子公司中擁有的全部股權(quán)按比例分配給母公司現(xiàn)有股東，子公司通過介紹上市的方式上市。上市時不帶來融資，現(xiàn)有股東對上市公司及分拆公司保持同樣的權(quán)利。股權(quán)分拆(Spin-off)符合前文“人的分立”范疇。

股權(quán)切離(Carve-out)：上市公司將其子公司的部分或全部股權(quán)，通過二次發(fā)售或者IPO的方式出售給外部投資者。通過股權(quán)切離，母公司可以獲得現(xiàn)金流入。(考慮到所得稅稅收優(yōu)惠要求，美國通常的做法是將子公司不超過20%的股份進(jìn)行出售，其后兩年內(nèi)，將子公司未出售股份按比例分配給母公司的持股股東。)

美國的分拆上市較為普遍，每年分拆上市的數(shù)量為20-30起左右。2019年以來已完成的分拆上市已有十幾起。美國股市中跟蹤分拆上市收益率的指數(shù)主要為“彭博美國分拆指數(shù)”(包括過去3年內(nèi)分拆上市且市值超過1億美元的子公司股票)。用該指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)分拆上市后的子公司收益率要明顯高出同期市場收益率。

A股上市公司的子公司分拆到香港上市主要有兩種路徑，一是分拆境內(nèi)子公司在香港上市，即“H股”模式；二是分拆境外子公司在香港上市，即“紅籌”模式。

此外，香港聯(lián)交所也允許通過介紹方式(Way of Introduction)來實(shí)現(xiàn)分拆上市，將子公司的股份以實(shí)物方式派給母公司的股東，使其符合《上市規(guī)則》有關(guān)公眾持股的規(guī)定并在香港聯(lián)交所交易，根據(jù)聯(lián)交所《上市規(guī)則》，介紹方式與首次公開招股所適用的條件是一致的，即對一家擬上市公司的財務(wù)要求、管理層穩(wěn)定性要求是相同的。

附證監(jiān)會全文。

分拆上市的條件(春蘭集團(tuán)分拆上市還是整體上市)(圖2)