最近，中、美關(guān)于國(guó)內(nèi)企業(yè)赴美上市問題的“交鋒”暫告一段落。
作為從業(yè)者，我甚至不愿意面對(duì)這樣殘酷的階段性結(jié)論或結(jié)果：中國(guó)企業(yè)赴美上市難度大增！
或許業(yè)內(nèi)人士同樣不愿承認(rèn)、難以接受中國(guó)公司境外上市，但是，作為獨(dú)立而客觀的觀察者，得出并公開這一結(jié)論是負(fù)責(zé)任的、客觀的。
一、回顧中國(guó)政府最近迭出的政策
1.安全審查
滴滴“無視”中國(guó)政府的勸阻、執(zhí)意在美國(guó)上市后，7月10日，國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》，提出掌握超過100萬用戶個(gè)人信息的運(yùn)營(yíng)者赴國(guó)外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查。
這意味著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)甚至一些互聯(lián)網(wǎng)+或+互聯(lián)網(wǎng)的To C傳統(tǒng)企業(yè)要想在國(guó)外上市，必須接受（包含22個(gè)部委的）網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室審查。這類企業(yè)的國(guó)外上市之路基本上被堵死----別忘了，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的應(yīng)用是最近十幾年投資界最紅火的投資“賽道”之一。
2.教育行業(yè)整頓
7月23日，中共中央及國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》和通知（下稱“雙減”政策），全國(guó)開始全面整頓教培尤其是學(xué)科教培行業(yè)。
我們都知道，只有與入學(xué)、升學(xué)緊密掛鉤的學(xué)科教培，才是國(guó)內(nèi)家長(zhǎng)主觀愿意、舍得或者說不得不付費(fèi)的。而雙減政策的實(shí)施，使得這一行業(yè)全面轉(zhuǎn)入“地下一對(duì)一”，原本的營(yíng)利性企業(yè)需全面轉(zhuǎn)型非營(yíng)利，曾經(jīng)贏得眾多投資機(jī)構(gòu)“芳心”、準(zhǔn)備美國(guó)上市的猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫等等可謂全軍覆沒。
客觀地講，政府該整頓這些行業(yè)及問題嗎？該！而且早就應(yīng)該整頓！但是，集中在一起、接二連三地發(fā)布重大整頓政策，在“戰(zhàn)術(shù)”上就非常值得商榷了，有點(diǎn)“不管則己，一管就往死里管”的意思，所謂矯枉過正?？梢哉f，沒做到防患于未然、例行了一刀切的治理手段，其副作用是巨大的。
二、美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）的“反擊”
自中國(guó)政府開展對(duì)阿里、騰訊等巨頭的反壟斷調(diào)查開始，已上市的多數(shù)代表性中概股今年以來一直逆美股的上漲大勢(shì)，持續(xù)、較大幅度地下跌，但安全審查和雙減政策的突然悶殺仍然導(dǎo)致相關(guān)股票短期的進(jìn)一步、超大幅度下跌，令美股投資者損失慘重。
在這種背景下，SEC官員于7月30日發(fā)表了重要講話。該講話的“精神”對(duì)于擬赴美上市的國(guó)內(nèi)企業(yè)來說可謂重量級(jí)，但可能并沒有引起足夠的重視或者沒有被充分地解讀：
1.VIE（協(xié)議控制）架構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)
鑒于國(guó)內(nèi)企業(yè)赴美上市多采取VIE架構(gòu)（詳見《SPAC特快上市指南》），其目的是為了繞過中國(guó)政府對(duì)企業(yè)海外上市或外資并購的審批，加快上市周期。但是這樣一來，投資者持有的確實(shí)是一家空殼公司、而不是中國(guó)運(yùn)營(yíng)實(shí)體公司的股票。
因此，SEC要求發(fā)行人在招股書顯著位置清楚地披露：
（1）投資者購買的不是一家中國(guó)實(shí)體公司的股票，而是一家與相關(guān)公司保持服務(wù)協(xié)議的空殼公司發(fā)行人的股票。
（2）空殼公司（上市主體）及中國(guó)運(yùn)營(yíng)實(shí)體公司詳細(xì)的財(cái)務(wù)信息，包括量化指標(biāo)，以便投資者了解中國(guó)運(yùn)營(yíng)公司與發(fā)行人之間的財(cái)務(wù)關(guān)系。
客觀地講，這要求非常合理而正當(dāng)，并且對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)來說也并不難中國(guó)公司境外上市，對(duì)赴美上市進(jìn)度的影響有限，但是的確會(huì)影響一些投資者，甚至多少會(huì)影響IPO的順利進(jìn)行。
2.PCAOB（公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)）檢查
我在《SPAC特快上市指南》中詳細(xì)分析了美國(guó)2020年通過的《外國(guó)公司問責(zé)法案》對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)赴美上市的影響，SEC這次只是針對(duì)PCAOB有權(quán)在3年內(nèi)檢查赴美上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表問題進(jìn)行了強(qiáng)調(diào)，并無新內(nèi)容。
應(yīng)該說，這一披露要求完全可以按照書中所述的方案（聘請(qǐng)PCAOB注冊(cè)的境外會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)）解決，對(duì)上市進(jìn)程并無實(shí)質(zhì)性影響（只是將增加審計(jì)費(fèi)用而已）。
如果說SEC上述增加披露的要求并沒有從根本上“打擊”到中國(guó)企業(yè)赴美上市的話，那么，接下來的披露要求絕對(duì)是“致命”的。
3.赴美國(guó)上市的合規(guī)性
SEC要求發(fā)行人在招股書顯著位置清楚地披露：
運(yùn)營(yíng)公司和發(fā)行人是否獲得或被中國(guó)相關(guān)部門批準(zhǔn)赴美上市。
我們知道，赴美上市之所以快捷，主因是企業(yè)借助VIE架構(gòu)繞過了中國(guó)政府針對(duì)企業(yè)海外上市的審批。如果中國(guó)企業(yè)真要拿到在美國(guó)上市的批文，那需要證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部、財(cái)政部甚至外管局等諸多部門的審批。直白地講，若能拿到這個(gè)批文，去美國(guó)上市也就沒有“快”的優(yōu)勢(shì)了，流程和難度上與在國(guó)內(nèi)上市區(qū)別不大了。如果企業(yè)仍然一如既往，不拿批文、直接赴美上市，那就需要明確地披露：“沒有獲得中國(guó)相關(guān)部門批準(zhǔn)赴美上市”。這樣的話，SEC敢通過其上市備案嗎？
因此，這一條披露要求對(duì)擬赴美上市的中國(guó)企業(yè)來說，可謂一劍封喉，只能哀嘆“我太難”了。
4.其它審查
此外，SEC要求對(duì)擬上市中國(guó)企業(yè)進(jìn)行有針對(duì)性的額外審查。
這相當(dāng)于中國(guó)畫或書法的“留白”，為應(yīng)對(duì)后續(xù)中國(guó)政府可能的政策風(fēng)險(xiǎn)預(yù)留了空間，同時(shí)顯然意味著加大對(duì)中國(guó)企業(yè)的上市審查力度。在《SPAC特快上市指南》中我曾提到過，沒有幾個(gè)企業(yè)能夠經(jīng)得起詳細(xì)審查。
三、中國(guó)政府的解釋
7月31日，新華社發(fā)表名為《完善境外上市監(jiān)管制度，繼續(xù)用好兩種資源》的文章，指出境外上市是國(guó)內(nèi)企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展需要作出的自主選擇，無論在哪里上市，公司都必須符合上市地和經(jīng)營(yíng)地相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管要求。在這一前提下，中國(guó)支持企業(yè)依法合規(guī)利用兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源融資發(fā)展。這種開放態(tài)度不會(huì)改變。
證監(jiān)會(huì)隨后就中國(guó)企業(yè)赴美上市問題舉行了答記者問，答問“中規(guī)中矩”。
這意味著：
1.中國(guó)政府盡管針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)、教培等行業(yè)出臺(tái)了一系列整頓政策，但是并非禁止中國(guó)企業(yè)赴美上市，而是要予以規(guī)范。
2.要求企業(yè)符合上市地和經(jīng)營(yíng)地的相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管要求，即要符合中、美雙方的法律法規(guī)和監(jiān)管要求。
對(duì)于赴美上市的企業(yè)來說，其實(shí)這既相當(dāng)于什么都沒說，也相當(dāng)于什么都說了：“你要去美國(guó)上市，既要我批準(zhǔn)，也要SEC批準(zhǔn)”。
因此，就目前官方已經(jīng)公開的信息分析，國(guó)內(nèi)企業(yè)赴美上市的難度大增，無論IPO還是SPAC。
因?yàn)椴扇徍酥?，企業(yè)在A股主板上市難而飽受詬??；而今，在兩國(guó)你來我往的政策之后，赴美上市變成了“雙審核制”！你說難不難?!
至于實(shí)踐中如何創(chuàng)造性地規(guī)避有關(guān)難點(diǎn)，那真的要中介機(jī)構(gòu)們各顯神通了。但有一條可以確定：在當(dāng)前政策沒有根本性改變的前提下，如果缺乏有效應(yīng)對(duì)上述問題的解決方案而妄言赴美上市仍然容易，那不是騙子就是自欺欺人。
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