在上節(jié)課程中我們已經講述了會計和財務報表的基本知識，今天開始我們在此基礎上講解投資最核心的課程：企業(yè)內在價值分析。什么是企業(yè)內在價值？它是企業(yè)長期盈利能力和財務狀況決定的。我們的課程中主要講述三種基本分析方法：1、杜邦財務指標分析法（量化方法）；2、財務指標綜合分析法（量化方法）；3、企業(yè)戰(zhàn)略分析法（定性分析法）。
在本次課程中，我們講述一種最經典的財務指標分析方法：杜邦分析法。其基本思想是從企業(yè)凈資產回報率（ROE）出發(fā)，將它分解為多個財務比率的乘積，從而準確定位影響企業(yè)當前ROE水平的關鍵因素。杜邦分析法整個分解過程是自頂向下的一個不斷追溯分解的過程財務分析指標，這個過程主要可以分為三大層次：財務杠桿率分析、資產周轉率分析以及利潤率分析。這個分析、分解的過程形成一個完整的倒立的樹形結構。
凈資產回報率(ROE)
_________|__________
||
ROA財務杠桿率(資本運作層次）
_________|__________
||
利潤率資產周轉率（資產運營層次）
_______|________
| |||||...... ||（業(yè)務利潤層次）
一、資本運作層次的財務指標
在杜邦分析法中，我們確定一個核心財務指標ROE，圍繞這個關鍵財務指標，追溯它究竟受到哪些因素的影響，這些因素包括在三個層次中：第一層次是資本運作層次的指標，如負債率（或財務杠桿率）、融資利率等；第二層次是資產周轉率；第三層次是業(yè)務利潤率。不同層次之間以中間財務指標相連接，如第一層次、第二層次是通過指標ROA相連接。
每個財務指標的定義在國內、國際教材都可能不同，這些不同定義沒有對錯之分，只是因為使用財務指標的不同應用場景。我們在課程中會簡單提及傳統(tǒng)課程中的定義，但重點講述本課程中的定義，這是大家需要特別注意的地方。我們之所以采取個性化的定義在于便于我們投資分析的數(shù)學建模與內在邏輯關系分析的需要。
在資本運作層次的分析中，相關的六個主要財務指標：凈資產回報率ROE、資產回報率ROA、零負債下稅后資產回報率ROE’、負債率（或財務杠桿率）、融資利率RD、實際所得稅率RT等。
凈資產回報率ROE（或者權益收益率）
ROE = 股東應占凈利潤 ÷ 股東權益
在一般教材里，股東權益指的是期初、期末股東權益的平均值，在我們的投資課程體系中股東權益指期初股東權益（或期初凈資產值）。這個指標反映的是投資者期初投入的股東資金的回報率水平，它是評價股東投資收益的最核心的指標，也是評價一家企業(yè)盈利能力的最核心的財務指標。我們層次分析法就是以該指標為基點進行展開來分析的。為了更好地評估企業(yè)的長期盈利能力，在ROE指標計算時，最好把非經常性收入產生的凈利潤撇除出去，合理調整股東應占凈利潤。
2、資產回報率(ROA)
也稱資產收益率，在國內財務課程中ROA定義如下：
ROA = 凈利潤 ÷ 資產總額
其中凈利潤是企業(yè)的稅后利潤總和，資產總額是企業(yè)會計期間期初與期末的資產的平均值。
在這種定義中存在一個問題，對于不同財務結構的企業(yè)，資產對應的凈利潤的含義是不同的：對于沒有負債的企業(yè)而言，凈利潤是投資的全部資金的稅后利潤；而對于含有負債的企業(yè)而言，凈利潤則是扣除了負債利息后的利潤，凈利潤已經并不是全部投資（包括債券資金與股東資金）的總收益，而是對應股東資金的收益。所以在ROA的定義中，無論使用凈利潤還是稅前利潤來計算ROA都是不合理的。
因為這個原因在一些國際投資課程中，ROA被如下定義：
ROA = EBIT ÷ 資產總額
其中EBIT是指企業(yè)支付利息與所得稅前的收益，又稱息稅前利潤。
即： EBIT = 凈利潤 + 財務成本 + 所得稅。
無論企業(yè)有無負債，EBIT對應的都是企業(yè)全部投資所得的稅前總收益。用于支付稅收、支付利息及投資者收益三大部分。所以計算資產回報率高低時用EBIT代替凈利潤是一個非常好的方法。在我們層次分析法的課程中，ROA的計算采用這種方法。
為了更深入的分析，我們引入一個概念，稱之為“影子企業(yè)”。例如一家A企業(yè)總資產100萬元，其中股東權益40萬元，負債60萬元。另一家是零負債的B企業(yè)（即股東權益100萬元）除了資本結構與A企業(yè)不同外，其他部分完全一樣。我們稱B企業(yè)為A企業(yè)的影子企業(yè)。
根據(jù)ROA定義，由于B企業(yè)是A企業(yè)的影子企業(yè)，二者盈利、資產完全相等，只是資本結構不同。我們可以看出：任何一家負債企業(yè)的ROA與它的影子企業(yè)的ROA是一樣的。這樣ROA指標能滿足不同資本結構的企業(yè)之間的盈利能力比較，但在實際投資分析中我們計算ROA還有兩個目的：
1）ROA可以很方便地與其他類別資產的稅后投資回報率進行比較；
2）為評價投資者資本運作效益提供一個直觀的基準收益率。
由于ROA是息稅前的回報率，無法與債券等其他類別資產的稅后回報率進行比較；同時在資本運作效益分析時，也較難與ROE（凈資產回報率）這種稅后利潤回報率指標進行比較與分析。為了解決這個問題，我們引入另一個重要財務指標ROE’。
3、影子企業(yè)稅后資產回報率(ROE’)
由于影子企業(yè)是零負債的，沒有利息支出，即
股東權益 = 資產
稅前利潤 = EBIT
影子企業(yè)的凈資產回報率(ROE’)與ROA之間存在以下關系。
影子企業(yè)B的凈資產回報率ROE’
= B企業(yè)的凈利潤 ÷ B企業(yè)的股東權益
= B企業(yè)的稅前利潤×（1 － 實際所得稅率）÷ B企業(yè)的資產
= B企業(yè)的EBIT×（1 － 實際所得稅率）÷ B企業(yè)的資產
= B企業(yè)的ROA ×（1 － 實際所得稅率）
= A企業(yè)的ROA ×（1 － 實際所得稅率）
即： ROE’= ROA ×（1 － RT）
這樣就建立了影子企業(yè)的ROE’與原企業(yè)ROA之間的關系。后面我們會進一步講述ROE’與原企業(yè)的ROE之間存在怎樣的內在邏輯關系。
4、實際所得稅率（RT）
實際所得稅率（RT） = 所得稅 ÷ 稅前利潤 × 100%
5、融資利率（RD)
如果我們從企業(yè)財務報表中獲得企業(yè)的財務支出和負債總額，我們可以計算企業(yè)的融資利率：
融資利率RD = 財務支出 ÷ 負債總額 × 100%
假設企業(yè)實際所得稅率為RT，融資利率RD，企業(yè)融資利息為FC，由于融資利息是稅前支付的，即A企業(yè)的融資利息FC可以抵消一部分稅前利潤，這樣使所得稅支出減少了一部分，減少的金額等于FC與實際所得稅率RT的乘積。這種由于使用融資資本結構而使企業(yè)少交的所得稅叫稅盾，即：稅盾 = FC × RT。如果我們把因使用融資資本結構而節(jié)省的所得稅去沖減融資成本，那么我們可以得出企業(yè)稅前的融資利率轉化為稅后的融資利率，存在如下數(shù)學關系：
稅后RD = 稅前RD × （1 － RT） （RT為實際所得稅率）
6、負債率
負債率 = 負債總額 ÷ 資產總額 × 100%
由于企業(yè)資產結構在一個會計周期里會發(fā)生變化，所以負債率對應期初、期末兩個時點分別有期初負債率和期末負債率，我們分析企業(yè)資產狀況變化時看這兩個指標及其變化。
另一個相關的財務指標負債權益比率通常被稱為財務杠桿率。
即 財務杠桿率 = 負債總額 ÷ 股東權益
在我們的層次分析法中，使用財務杠桿率時可以運用期初時點數(shù)據(jù)，而且財務杠桿率與期初負債率之間存在如下的數(shù)學關系，即
負債率 = 財務杠桿率 ÷ (財務杠桿率 + 1 )
二、資本運作層次的分析方法
上一節(jié)我們講述了資產運作層次的六個基本財務指標，這一節(jié)我們詳細講述這些財務指標之間的內在邏輯關系。
我們分析一家企業(yè)的ROE指標，看它與ROE’存在怎樣的內在邏輯關系？假如B企業(yè)是A企業(yè)的影子企業(yè)，它們的資產結構和盈利能力完全一樣。A企業(yè)總資產100萬元不變，負債60萬元，股東權益40萬元。影子企業(yè)B是全部股東資金100萬，沒有負債，它們的稅前利潤均為10萬元，由于B企業(yè)沒有利息支出，所以它的EBIT就稅前利潤10萬元，則資產回報率ROA為10%。B企業(yè)的凈資產回報率為：
ROE’= ROA ×（1 － RT）
= 10% × （ 1－25%）= 7.5%
那么A企業(yè)股東權益40萬元的盈利來源有哪些？
1、40萬的資本仍然可以視為產生了3萬元的稅后利潤，即：
40 × ROE’= 40 ×7.5% = 3 (萬元)
2、60萬元的負債也產生對應4.5萬元的稅后利潤，即：
60 × ROE’= 60 ×7.5% = 4.5(萬元)
這個稅后利潤超出了60萬元融資所需要支付的財務成本，超額部分構成了第二種利潤來源。
3、假設融資利率為6%，實際所得稅率25%，由于稅盾效應產生的減稅帶來了第三種收益來源。
我們可以把上述第二、第三中利潤來源稱為資本運作的效益。這樣負債企業(yè)的凈資產回報率包括兩部分：
1）它相關的影子企業(yè)的稅后資產回報率ROE’；
2）資本運作效益的回報率。
我們來深入討論資本運作效益的回報率。繼續(xù)剛才的例子，我們可以把稅前融資利率折算成稅后的融資利率為： 6% ×（1－25%）= 4.5%。
則 60萬元融資所需要支付的稅后融資利息為：
60 × 4.5% = 2.7（萬元）
60萬負債超出融資利息之外的超額利潤可以視為資本運作的利潤。
即 4.5 － 2.7 = 1.8（萬元）
所以從資本運作角度而言，40萬的股東權益對應的稅后利潤來源是以下兩個部分：
1、40萬元資本對應的正常資產回報3萬元。
2、負債部分產生的超過負債成本之外的額外利潤，即資本運作利潤1.8萬元。
總利潤 = 3+ 1.8 = 4.8（萬元）
ROE = 4.8 ÷ 4 = 12%。
我們把剛才的例子中分步的數(shù)學算式回溯到初始狀態(tài)的算式：
ROE = {40×7.5% + [(60×7.5% － 60×6%×(1－25%)]} ÷40
= 7.5% + [7.5% － 6%×(1－25%)] × (60 ÷40)
通過這個例子，我們可以得出對企業(yè)財務指標ROE的盈利來源分解為如下一般數(shù)學算式：
ROE = ROE’+ [ROE’－DT × (1－所得稅率）] × 財務杠桿率。
以上公式反映的ROE含義如下：
企業(yè)的盈利能力ROE取決于它影子公司的ROE’水平；單位負債產生的額外收益為ROE’減去稅后融資成本；資本運作效益帶給ROE的回報率是單位負債產生的額外收益乘以財務杠桿率。
所以實現(xiàn)一家高ROE企業(yè)有以下三個路徑：
企業(yè)能創(chuàng)造出更高的ROA；這家企業(yè)具有較低的融資利率和所得稅率；在安全穩(wěn)健的前提下，這家企業(yè)具有較高的負債率。
下面通過一個實際的例子，看看如何計算影子企業(yè)的ROE’，并分析企業(yè)資本運作的效益。
如企業(yè)A是一家跨國紡織企業(yè)，產品主要銷往國內，2017年的主要財務數(shù)據(jù)如下：1）期初總資產 15284349 千元
期初總負債 10092905 千元期初股東權益 5191444 千元 稅前利潤1361822 千元所得稅187097 千元凈利潤1174725 千元財務成本凈額76535 千元
根據(jù)上述數(shù)據(jù)我們計算這家公司的主要財務指標：
ROE = 凈利潤÷期初股東權益×100%
= 1174725 ÷ 5191444 × 100%
= 22.63%
EBIT = 稅前利潤 + 財務成本凈額
= 1361822 + 76535
= 1438357（千元）
ROA = EBIT ÷ 期初總資產 × 100%
= 1438357 ÷ 15284349 × 100%
= 9.41%
所得稅實際稅率RT =所得稅 ÷ 稅前利潤 × 100%
= 187097 ÷ 1361822 × 100%
= 13.74%
ROE’= ROA ×（1 － RT）
= 9.41% ×（1 － 13.74%）
= 8.15%
杠桿率 = 總負債 ÷ 股東權益
= 10092905 ÷ 5191444
= 1.944
換算成負債率 = 1.944 ÷ 2.944
= 66%
融資利率 = 融資成本凈額 ÷期初總負債× 100%
= 76535 ÷ 10092905 × 100%
= 0.76%
稅后融資利率 = 融資利率 ×（1 － RT）
= 0.76% ×（1 － 13.74%）
= 0.66%
單位負債產生的超額回報率 = ROE’ － 稅后融資利率
= 8.15% － 0.66%
= 7.49%
作為一家紡織企業(yè)，能創(chuàng)造出22.63%的ROE水平，確實可以稱得上是一家卓越的企業(yè)了，事實上，過去十年時間里，除了一年微利外，這家企業(yè)其他年份幾乎都保持了20%以上的凈資產回報率。這只股票在過去十年時間里曾給投資者帶來過近10倍的豐厚回報，那么現(xiàn)在它還有投資價值嗎？它的主要風險在哪里呢？
從上面數(shù)據(jù)分析可以看出：這家企業(yè)目前的高盈利能力ROE主要來源于它的資本運作能力。雖然作為紡織企業(yè)，稅后資產回報率ROE’達到8%也是比較優(yōu)秀的了。但它創(chuàng)造的卓越業(yè)績原因在于它出色的資本運作效益。資本運作效益的回報率幾乎是它正常業(yè)務回報率ROE’的2倍。那么我們進一步看一看它的這種優(yōu)勢是否能夠持續(xù)呢？
我們從上述財務指標計算中可以可以看出，這個企業(yè)很大的獨特之處是它的融資利率極低，僅為0.76%，實際所得稅率很低而且財務杠桿率較高（1.944）。
我們從財務報告中發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資成本之所以較低因為企業(yè)大多數(shù)融資使用了美元負債，而美元負債利率較低約3%左右，同時上一年度由于美元貶值，企業(yè)匯兌收益抵消了三分之二的財務成本。而今年美元處于升值狀態(tài)，美元借貸利率也顯著上升。假如今后美元利率比去年平均上升1%，而美元升值帶來匯兌損失，折合融資利率上升2%，那么該企業(yè)的融資利率將達到6%以上，按目前的所得稅率計算，稅后融資利率為5.2%，在稅后資產回報率ROE’不變的情況下，它的資本運作效益將大幅下降，具體為：
ROE = ROE’ + （ROE’－ 稅后融資利率）× 財務杠桿系數(shù)
= 8.15% + （8.15% － 5.2%）× 1.944
= 8.15% + 5.73%
= 13.88%
雖然這家紡織企業(yè)依然是一家盈利能力較強的企業(yè)，但它可能難以保持過去的卓越業(yè)績了。如果企業(yè)未來實際所得稅率逐步提高、美元持續(xù)升值、美元借貸利率回歸正常的較高水平以及棉花價格大幅波動都可能會給企業(yè)盈利能力造成較大影響。
最后我們給出判斷一家企業(yè)盈利能力強弱的一般標準：
ROE數(shù)值盈利能力評價
20%以上卓越
15%-20%優(yōu)秀
12%-15%良好
9%-12%一般
6%-9%合格
6%以下較弱
對于企業(yè)的財務狀況，我們也可以通過使用負債率和債務比凈利潤倍數(shù)來大致確定：
1、優(yōu)秀：負債率30%以下或債務凈利潤比率小于4；
2、良好：負債率40%以下或債務凈利潤比率小于5；
3、一般：負債率50%以下或債務凈利潤比率小于6；
4、合格：負債率60%以下或債務凈利潤比率小于7；
5、較差：負債率60%以上且債務凈利潤比率大于7。
我們選擇的理想企業(yè)盈利評價最好在良好以上，即ROE > 12%。另外這些企業(yè)盈利能力并非完全通過資本運作效應取得，資產本身具有較高的盈利水平，一般ROA > 10%，或ROE’ > 8%。對于能持續(xù)十年以上ROE高于20%的卓越企業(yè)投資者應該格外關注，一般這類企業(yè)的數(shù)量占整個市場全部股票數(shù)量的比率大致在2%—4%之間，它們是非常稀有的寶貝！
在上面我們已經講述了評估企業(yè)內在價值最核心的指標ROE以及在資本運作層次影響它的主要因素。在這些影響因素中有一個中間指標ROA是決定ROE指標好壞的基礎，同時它又是反映底層各種業(yè)務盈利的關鍵指標。
ROA = EBIT / 資產
=（EBIT / 銷售收入）×（銷售收入/資產）
= 周轉率 × 利潤率
影響ROA指標主要包括周轉率與業(yè)務利潤率指標。對于這兩項指標我們進一步從橫向與縱向上對它們進行分解，從而找到影響這個指標的關鍵因素。這里需要注意的是在財務指標分析時回報率、收益率是利潤與資產或投資額的比率；而利潤率是利潤與銷售額或業(yè)務收入的比率。
三、資產運營層次的財務指標
1、周轉率（ATR：Asset Turnover Ratio）
ATR = 銷售收入 ÷ 資產
資產周轉率反映的是企業(yè)資產的運營效率。根據(jù)企業(yè)性質的不同，周轉率高低可能顯現(xiàn)出企業(yè)的不同優(yōu)勢或問題：有些反映企業(yè)營銷能力的強弱；有些體現(xiàn)企業(yè)客戶群的優(yōu)劣；有些反映企業(yè)產品的暢銷程度；有些體現(xiàn)企業(yè)資產布局的合理性等。這個指標可以分解成一系列更底層的子指標如固定資產周轉率、應收賬款周轉率、存貨周轉率等，通過追溯這些財務指標快速定位影響企業(yè)周轉率的關鍵因素。
2、存貨周轉率（ITR：Inventory Turnover Ratio）
ITR= 銷售收入 ÷ 存貨
3、應收賬款周轉率（RTR：Receivables Turnover Ratio )
RTR = 銷售收入 ÷ 應收賬款
4、固定資產周轉率（FATR：Fixed Asset Turnover Ratio)
FATR = 銷售收入 ÷ 固定資產
根據(jù)上述周轉率計算的指標與三類重要資產存貨、應收賬款、固定資產類別的周轉子指標，可以發(fā)現(xiàn)目前影響企業(yè)的周轉率的關鍵因素是什么？是存貨周轉不暢？應收賬款居高不下？還是固定資產盤子太大或企業(yè)處于建設初期？如果不屬于這三類資產的問題，可能存在其他資產（如投資等）占比太高，主業(yè)不明確的問題。
四、業(yè)務利潤率層次的財務指標
我們這里講的利潤率是息稅前利潤EBIT與銷售額的比值，這樣排除了不同負債結構、不同稅率水平對業(yè)務盈利能力的影響。
1、總利潤率（EPM）
EPM = EBIT ÷ 銷售收入
在這一指標形成過程中，縱向看，主要受下列三個因素的影響：1）毛利率；2）管理費用；3）營銷費用。對于企業(yè)的綜合毛利率，橫向看，又可以由一組不同產品的收益水平共同決定。如果一家企業(yè)存在多種業(yè)務或產品線，毛利率可以分解成多個產品對應的指標。
2、毛利率（Gross Profit Margin）
毛利率= 毛利 ÷ 銷售收入
毛利率反映了一家企業(yè)的產品或服務是否具有價值的重要指標，也是企業(yè)能夠獲得持續(xù)盈利能力的來源。
3、管理費用率
管理費用率 = 管理費用 ÷ 銷售收入
管理費用率是指管理費用與業(yè)務收入的比率。管理費用是影響企業(yè)盈利能力的重要因素財務分析指標，反映了企業(yè)經營管理水平。
4、營銷費用率
營銷費用率 = 營銷費用 ÷ 銷售收入
營銷費用率是指營銷費用與業(yè)務收入的比率。
5、成本構成
對企業(yè)的主營業(yè)務的成本構成進行分析，可以幫助投資者深入了解企業(yè)在未來經營環(huán)境中面臨的主要風險以及企業(yè)降低成本、推動經營績效改善的主要途徑。這些數(shù)據(jù)在企業(yè)年報中披露可以直接摘錄出來，供投資者分析時使用。
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