實(shí)踐中，A股上市公司分拆下屬公司香港上市可能采用以下幾種路徑：①上市公司下屬境內(nèi)子公司改制為股份有限公司，申請(qǐng)?jiān)谙愀勐?lián)交所發(fā)行境外上市外資股（“H股”）；②以境外公司作為上市主體，通過(guò)“紅籌”模式在香港聯(lián)交所上市，而“紅籌”模式下又分為A股上市公司控制下的“大紅籌”或者非A股上市公司控制下的“小紅籌”模式，兩者路徑可能完全不同；③收購(gòu)香港上市公司控制權(quán)并且注入相關(guān)資產(chǎn)。本文將從A股上市公司分拆至香港上市的可行性路徑出發(fā)，針對(duì)不同類(lèi)型的上市情況以及具體案例做出進(jìn)一步梳理。
一、
路徑一：A股上市公司分拆所屬企業(yè)H股上市
（一）
上市公司分拆所屬企業(yè)境外上市有關(guān)規(guī)定的適用
證監(jiān)發(fā)[2004]67號(hào)《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“67號(hào)文”）中規(guī)定：“一、上市公司所屬企業(yè)到境外上市，是指上市公司有控制權(quán)的所屬企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)‘所屬企業(yè)’）到境外證券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票并上市的行為?！?/p>
這里強(qiáng)調(diào)的是“有控制權(quán)”的所屬企業(yè)，即A股上市公司只有分拆其合并范圍內(nèi)的控股子公司時(shí)，才會(huì)適用67號(hào)文。換言之，如果下屬子公司通過(guò)一系列重組行為（也就是我們通常所做的紅籌重組）使得上市公司不再具有控股權(quán)，那么這類(lèi)分拆至境外上市的情況則無(wú)需適用67號(hào)文的相關(guān)規(guī)定。因此，分拆有控制權(quán)的所屬企業(yè)于H股上市需要滿足67號(hào)文的相關(guān)條件和要求。
（二）
分拆至境外上市的具體條件
根據(jù)67號(hào)文的相關(guān)規(guī)定，上市公司分拆所屬企業(yè)境外上市需要滿足如下條件：“（一）上市公司在最近三年連續(xù)盈利。（二）上市公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)不得作為對(duì)所屬企業(yè)的出資申請(qǐng)境外上市。（三）上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)的凈利潤(rùn)不得超過(guò)上市公司合并報(bào)表凈利潤(rùn)的50%。（四）上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)凈資產(chǎn)不得超過(guò)上市公司合并報(bào)表凈資產(chǎn)的30%。（五）上市公司與所屬企業(yè)不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，且資產(chǎn)、財(cái)務(wù)獨(dú)立，經(jīng)理人員不存在交叉任職。（六）上市公司及所屬企業(yè)董事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)人員持有所屬企業(yè)的股份，不得超過(guò)所屬企業(yè)到境外上市前總股本的10%。（七）上市公司不存在資金、資產(chǎn)被具有實(shí)際控制權(quán)的個(gè)人、法人或其他組織及其關(guān)聯(lián)人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。（八）上市公司最近三年無(wú)重大違法違規(guī)行為?！?/p>
我們初步理解，以上關(guān)注條件可以歸為幾個(gè)大類(lèi)：（1）財(cái)務(wù)情況對(duì)上市公司的影響，是否影響上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；（2）分拆企業(yè)的獨(dú)立性；（3）上市公司的合法合規(guī)情況等。
經(jīng)查詢相關(guān)案例，近年來(lái)分拆所屬企業(yè)通過(guò)H股上市的案例如下：
上市公司
上市時(shí)間
H股發(fā)行人
上市公司IPO前持股比例
杉杉股份/600884
2017年
富銀融資租賃（深圳）股份有限公司
70%
2018年
杉杉品牌運(yùn)營(yíng)股份有限公司
90%
天士力/600535
2019年
天士力生物醫(yī)藥股份有限公司
92.37%
中集集團(tuán)/000039
2019年
中集車(chē)輛（集團(tuán)）股份有限公司
63.33%
海通證券/600837
2019年
海通恒信國(guó)際租賃股份有限公司
100%
康德萊/603987
2019年
上?？档氯R醫(yī)療器械股份有限公司
35.71%
（三）
具體分拆流程
結(jié)合67號(hào)文等相關(guān)規(guī)定[1]，總體而言，A股上市公司分拆所屬企業(yè)至H股上市流程基本如下：
內(nèi)部重組（如需）；
上市公司召開(kāi)董事會(huì)、股東大會(huì)；
取得小路條，即所屬企業(yè)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交的境外上市申請(qǐng)獲得受理；
向香港聯(lián)交所提交上市申請(qǐng)；
取得大路條，即所屬企業(yè)境外上市獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)；
香港聯(lián)交所上市聆訊，提交聆訊后資料等。
（四）
證監(jiān)會(huì)審核的關(guān)注要點(diǎn)
《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》（國(guó)務(wù)院令[第160號(hào)]）規(guī)定了發(fā)行外資股公司治理方面的要求，包括公司章程、股東大會(huì)、股東名冊(cè)管理等。
《股份有限公司境外公開(kāi)募集股份及上市（包括增發(fā)）審核關(guān)注要點(diǎn)》是證監(jiān)會(huì)在梳理2014年境外發(fā)行上市審核反饋意見(jiàn)所關(guān)注共性問(wèn)題的基礎(chǔ)上編制的，審核要點(diǎn)主要包括外資準(zhǔn)入與宏觀調(diào)控及產(chǎn)業(yè)政策、合規(guī)經(jīng)營(yíng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理、本次發(fā)行、特定對(duì)象適用事項(xiàng)五個(gè)方面。
經(jīng)查詢相關(guān)案例，實(shí)踐中證監(jiān)會(huì)審核分拆所屬企業(yè)H股上市時(shí)，可能會(huì)要求企業(yè)對(duì)《股份有限公司境外公開(kāi)募集股份及上市（包括增發(fā)）審核關(guān)注要點(diǎn)》中涉及的全部問(wèn)題逐項(xiàng)進(jìn)行補(bǔ)充說(shuō)明，例如杉杉股份/600884分拆富銀融資租賃（深圳）股份有限公司及杉杉品牌運(yùn)營(yíng)股份有限公司時(shí)被證監(jiān)會(huì)要求就上述問(wèn)題進(jìn)行補(bǔ)充說(shuō)明。
（五）
分拆上市路徑示意圖
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結(jié)合上述規(guī)定及分析，我們初步理解，A股上市公司分拆所屬公司通過(guò)H股上市的方式實(shí)踐中存在較多案例，對(duì)于A股上市公司及所屬公司是否能夠滿足67號(hào)文的限制還需要進(jìn)一步予以判斷，若擬分拆所屬公司凈利潤(rùn)占比相對(duì)過(guò)高、存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)等，則可能會(huì)給該等路徑的實(shí)施造成一定影響。尤其是如果存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的情況，未來(lái)無(wú)論采取何種路徑進(jìn)行分拆上市都可能存在不利影響，香港聯(lián)交所亦會(huì)同樣關(guān)注同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，下文不再贅述。
此外，值得注意的是，“H股全流通”目前已經(jīng)全面推開(kāi)，但境內(nèi)未上市股份到香港聯(lián)交所上市流通后，不得再轉(zhuǎn)回境內(nèi)，也就無(wú)法再在A股流通。因此未來(lái)企業(yè)需要綜合考慮公司未來(lái)資本運(yùn)作計(jì)劃、境內(nèi)外證券市場(chǎng)估值差異、對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響等因素，在符合相關(guān)規(guī)定并與監(jiān)管機(jī)構(gòu)充分溝通的前提下，選擇合適的流通方案。
二、
路徑二：A股上市公司分拆所屬企業(yè)紅籌上市之“大紅籌”上市
（一）
境內(nèi)資產(chǎn)重組出境
國(guó)發(fā)[1997]21號(hào)《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“97紅籌指引”）規(guī)定：“二、在境外注冊(cè)的中資非上市公司和中資控股的上市公司，以其擁有的境外資產(chǎn)和由其境外資產(chǎn)在境內(nèi)投資形成并實(shí)際擁有三年以上的境內(nèi)資產(chǎn)，在境外申請(qǐng)發(fā)行股票和上市，依照當(dāng)?shù)胤蛇M(jìn)行，但其境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)按照隸屬關(guān)系事先征得省級(jí)人民政府或者國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門(mén)同意；其不滿三年的境內(nèi)資產(chǎn)，不得在境外申請(qǐng)發(fā)行股票和上市，如有特殊需要的，報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核后，由國(guó)務(wù)院證券委審批。上市活動(dòng)結(jié)束后，境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)將有關(guān)情況報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。”
我們初步理解，首先，由于上市公司仍然具有分拆所屬公司的控制權(quán)，原則上仍需滿足67號(hào)文的相關(guān)條件和要求；其次，若重組后出境的資產(chǎn)不滿3年，則需要根據(jù)97紅籌指引取得證監(jiān)會(huì)的相關(guān)批復(fù)；若分拆的為境外資產(chǎn)或該等資產(chǎn)出境已滿3年，則通常根據(jù)97紅籌指引取得省級(jí)人民政府或者國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門(mén)同意、并依據(jù)67號(hào)文取得無(wú)異議函即可。
（二）
相關(guān)案例情況
經(jīng)查詢相關(guān)案例，江河集團(tuán)/601886的部分境內(nèi)資產(chǎn)重組出境后不滿3年，取得證監(jiān)會(huì)的批復(fù)后紅籌上市，交通銀行/601328的境內(nèi)資產(chǎn)已出境滿3年、泰格醫(yī)藥/300347分拆上市的資產(chǎn)本身是境外資產(chǎn)，因此取得證監(jiān)會(huì)國(guó)際部分拆無(wú)異議函后紅籌上市。具體案例情況如下：
上市公司
上市時(shí)間
發(fā)行人
上市公司在IPO前持股比例
境內(nèi)資產(chǎn)出境情況
審批情況
江河集團(tuán)/601886
2018年
梁志天設(shè)計(jì)集團(tuán)有限公司
70%
主要資產(chǎn)在境外，梁志天生活藝術(shù)（深圳）有限公司于2016年成立企業(yè)在香港上市的流程，設(shè)立不滿3年
證監(jiān)會(huì)批復(fù)[2]
交通銀行/601328
2017年
交銀國(guó)際
100%
主要資產(chǎn)在境外，交銀國(guó)際（上海）已出境滿3年
省政府、證監(jiān)會(huì)無(wú)異議函
泰格醫(yī)藥/300347
2019年
方達(dá)控股
68.6%
境外資產(chǎn)Frontage Labs
省政府、證監(jiān)會(huì)無(wú)異議函
此外，新三板掛牌公司匯量股份/834299全資子公司匯量科技于2018年6月在香港聯(lián)交所上市，其在招股書(shū)中披露其境內(nèi)資產(chǎn)已出境滿3年，在取得廣東省政府的無(wú)不同意見(jiàn)確認(rèn)書(shū)后上市。
但我們注意到，上市主體匯量科技控制的子公司匯聚國(guó)際（香港）下屬孫公司匯世信息科技于2018年2月成立，設(shè)立不足3年[3]。針對(duì)滿3年的要求是否包括境內(nèi)各級(jí)子公司目前似乎并沒(méi)有明確的解釋?zhuān)鶕?jù)前述案例情況，新成立的企業(yè)可能未嚴(yán)格適用97紅籌指引的相關(guān)規(guī)定，或者外商投資企業(yè)再投資的境內(nèi)企業(yè)是否仍嚴(yán)格適用97紅籌指引規(guī)定的境內(nèi)資產(chǎn)出境不滿三年需要證監(jiān)會(huì)批復(fù)可能存在一定的解釋空間，但具體還需要與監(jiān)管部門(mén)溝通確認(rèn)。
（三）
具體分拆流程
除需要搭建境外架構(gòu)外，大紅籌上市的具體分拆程序與H股上市的程序基本一致，具體詳見(jiàn)上文所述。
需要說(shuō)明的是，在內(nèi)部重組方面，由于要采用境外主體上市，原則上全部股權(quán)將轉(zhuǎn)由境外公司持有，因而股權(quán)架構(gòu)將需要進(jìn)行整體調(diào)整（需要進(jìn)行資產(chǎn)整體打包轉(zhuǎn)移），并辦理ODI審批程序等。
（四）
分拆上市路徑示意圖
注：上圖僅列舉一種可能形式的大致示意，上市公司可以根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整境內(nèi)外架構(gòu)設(shè)計(jì)。
結(jié)合上述規(guī)定及分析，我們初步理解，A股上市公司若分拆所屬公司采取大紅籌的方式上市，仍能保持對(duì)分拆資產(chǎn)的控制權(quán)，但需要考慮重組后境內(nèi)資產(chǎn)出境問(wèn)題。結(jié)合我們查詢到的相關(guān)案例來(lái)看，近年來(lái)直接采取大紅籌證監(jiān)會(huì)審批方式上市的企業(yè)相對(duì)較少，具有控股權(quán)的分拆上市案例下屬公司多為海外資產(chǎn)或出境滿3年的資產(chǎn)。若為避免證監(jiān)會(huì)審批企業(yè)在香港上市的流程，需要資產(chǎn)出境后滿3年，可能需要耗費(fèi)相對(duì)較高的時(shí)間成本。
三、
路徑三：A股上市公司分拆所屬企業(yè)紅籌上市之“小紅籌”上市
（一）
無(wú)需證監(jiān)會(huì)審批且不適用67號(hào)文規(guī)定
為了避免大紅籌的相關(guān)審批，通常還可以考慮采取小紅籌方式[4]予以處理，如由非境內(nèi)企業(yè)或機(jī)構(gòu)而是中國(guó)籍自然人或外國(guó)投資人控股。此外，如上文所述，小紅籌的方式由于不再由上市公司控股，亦不會(huì)適用67號(hào)文的相關(guān)規(guī)定。
但我們理解，采用這種方式同時(shí)也可能會(huì)存在一些問(wèn)題，例如：
（1）對(duì)于A股上市公司而言，重組行為有可能構(gòu)成重大資產(chǎn)出售及關(guān)聯(lián)交易；
（2）重組過(guò)程中可能涉及關(guān)聯(lián)并購(gòu)、資金流動(dòng)等問(wèn)題，需要辦理ODI和37號(hào)文登記程序；
（3）在重組過(guò)程中新設(shè)立的上市主體控制權(quán)可能發(fā)生變更，可能需要根據(jù)香港上市控制權(quán)穩(wěn)定性的要求運(yùn)行一段時(shí)間后才能申請(qǐng)上市等。
（二）
相關(guān)案例及監(jiān)管部門(mén)可能關(guān)注的問(wèn)題
經(jīng)查詢相關(guān)案例，分拆下屬公司通過(guò)小紅籌方式上市的情況如下：
上市公司
上市時(shí)間
發(fā)行人
重組情況
中國(guó)平安/601318
2018年
平安健康醫(yī)療科技有限公司
涉及控制權(quán)變更
三六零
/601360
2019年
360魯大師控股有限公司
涉及控制權(quán)變更，為避免關(guān)聯(lián)并購(gòu)，采用兩步走方式
新華醫(yī)療/6000587
2019年
華檢醫(yī)療控股有限公司
分拆企業(yè)本身為上市公司的參股公司
海正藥業(yè)/600267
進(jìn)行中
導(dǎo)明醫(yī)藥（開(kāi)曼）[5]
分拆企業(yè)變?yōu)樯鲜泄镜膮⒐晒?/p>
在上述案例中，新華醫(yī)療全資子公司華佗國(guó)際發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華佗國(guó)際”）的參股子公司華檢醫(yī)療控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華檢醫(yī)療”）上市前，新華醫(yī)療的全資子公司華佗國(guó)際將其持有的60%的香港威士達(dá)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華檢醫(yī)療，華檢醫(yī)療向華佗國(guó)際發(fā)行華檢醫(yī)療的股份支付部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)價(jià)，部分對(duì)價(jià)采用現(xiàn)金支付。交易完成后，華佗國(guó)際不再直接持有香港威士達(dá)的股權(quán)，持有華檢醫(yī)療的股權(quán)比例從9.92%增加到約44.37%，威士達(dá)成為華檢醫(yī)療的全資子公司。
我們檢索到，上交所對(duì)此次重組行為予以了關(guān)注，主要關(guān)注的方面包括交易目的、支付安排、標(biāo)的資產(chǎn)估值情況、標(biāo)的公司與上市公司業(yè)務(wù)情況和其他事項(xiàng)。尤其是威士達(dá)是上市公司主要利潤(rùn)來(lái)源，交易所重點(diǎn)關(guān)注了此次交易的目的、業(yè)務(wù)安排以及對(duì)上市公司造成的影響，例如“結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)及上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，說(shuō)明公司本次交易的原因和主要考慮，以及交易對(duì)公司未來(lái)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的影響”、“說(shuō)明本次交易以部分股份支付的安排是否合理，是否存在損害上市公司利益的情況”、“說(shuō)明公司目前是否從事與威士達(dá)、華檢控股同類(lèi)或相關(guān)業(yè)務(wù)及其發(fā)展情況”、“若華檢控股順利于香港聯(lián)合交易所上市，公司將履行‘不競(jìng)爭(zhēng)保證’，新華醫(yī)療及其子公司不應(yīng)當(dāng)在體外檢測(cè)業(yè)務(wù)中與華檢控股有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。上述約定對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的影響，是否有損上市公司利益”等等。
（三）
分拆上市路徑示意圖
注：上圖僅列舉一種可能形式的大致示意，上市公司可以根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整境內(nèi)外架構(gòu)設(shè)計(jì)。
結(jié)合上述規(guī)定及分析，我們初步理解，部分現(xiàn)有案例采用了變控股為參股的形式搭建紅籌架構(gòu)以避免審批或額外要求，但從另一方面來(lái)看，若將下屬公司通過(guò)重組轉(zhuǎn)讓給實(shí)際控制人及其他主體，將可能構(gòu)成重大資產(chǎn)出售及關(guān)聯(lián)交易，需要履行董事會(huì)、股東大會(huì)決議、資產(chǎn)評(píng)估等相關(guān)程序。此外，就重組行為對(duì)上市公司產(chǎn)生的影響還有可能受到監(jiān)管部門(mén)的額外關(guān)注。
四、
路徑四：借殼上市
若擬分拆所屬公司采用借殼上市的方式通?？赡芊譃閮蓚€(gè)實(shí)施步驟：（1）A股上市公司通過(guò)發(fā)行股份或現(xiàn)金方式收購(gòu)一家港股上市公司；（2）港股上市公司通過(guò)發(fā)行股份或現(xiàn)金方式收購(gòu)分拆資產(chǎn)。實(shí)施完成后，A股上市公司的分拆資產(chǎn)將實(shí)現(xiàn)在港股上市，同時(shí)A股上市公司也將繼續(xù)保持對(duì)該等資產(chǎn)合并報(bào)表的處理。分拆上市路徑示意圖如下：
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（一）
A股上市公司收購(gòu)港股上市公司
1.支付手段的選擇
A股上市公司收購(gòu)港股上市公司，可選擇的支付手段包括現(xiàn)金及股份兩種形式。如采用發(fā)行股份方式收購(gòu)的，交易需要報(bào)請(qǐng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，而現(xiàn)金方式收購(gòu)則無(wú)需行政審批。
根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條規(guī)定，“上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：（一）充分說(shuō)明并披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、增強(qiáng)獨(dú)立性；（二）上市公司最近一年及一期財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告；被出具保留意見(jiàn)、否定意見(jiàn)或者無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告的，須經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師專(zhuān)項(xiàng)核查確認(rèn)，該保留意見(jiàn)、否定意見(jiàn)或者無(wú)法表示意見(jiàn)所涉及事項(xiàng)的重大影響已經(jīng)消除或者將通過(guò)本次交易予以消除；（三）上市公司及其現(xiàn)任董事、高級(jí)管理人員不存在因涉嫌犯罪正被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛蛏嫦舆`法違規(guī)正被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的情形，但是，涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為已經(jīng)終止?jié)M3年，交易方案有助于消除該行為可能造成的不良后果，且不影響對(duì)相關(guān)行為人追究責(zé)任的除外；（四）充分說(shuō)明并披露上市公司發(fā)行股份所購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)為權(quán)屬清晰的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，并能在約定期限內(nèi)辦理完畢權(quán)屬轉(zhuǎn)移手續(xù)；（五）中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他條件。”
上述從發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的條件，需要重點(diǎn)關(guān)注第一條，即要求被注入的資產(chǎn)具有持續(xù)盈利能力，該條件通常會(huì)成為交易后續(xù)在證監(jiān)會(huì)審核過(guò)程中的重要關(guān)注點(diǎn)[6]。如果收購(gòu)的對(duì)象主營(yíng)業(yè)務(wù)并不突出，作為殼公司的特征較為明顯，從證監(jiān)會(huì)審核的角度可能會(huì)存在一定的影響，該等情況下，結(jié)合資金狀況考慮使用現(xiàn)金收購(gòu)可以相應(yīng)降低審核對(duì)于交易產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
2.審批事項(xiàng)
A股上市公司收購(gòu)港股上市公司，其本身作為一項(xiàng)境外投資交易，還可能涉及到以下常規(guī)審批事項(xiàng)：
序號(hào)
審批事項(xiàng)
審批部門(mén)
相關(guān)依據(jù)
1
境外投資
（ODI）
商務(wù)部門(mén)
《境外投資管理辦法》第六條 商務(wù)部和省級(jí)商務(wù)主管部門(mén)按照企業(yè)境外投資的不同情形，分別實(shí)行備案和核準(zhǔn)管理。企業(yè)境外投資涉及敏感國(guó)家和地區(qū)、敏感行業(yè)的，實(shí)行核準(zhǔn)管理。企業(yè)其他情形的境外投資，實(shí)行備案管理。
2
境外投資
（ODI）
發(fā)改部門(mén)
《企業(yè)境外投資管理辦法》第十三條 實(shí)行核準(zhǔn)管理的范圍是投資主體直接或通過(guò)其控制的境外企業(yè)開(kāi)展的敏感類(lèi)項(xiàng)目。核準(zhǔn)機(jī)關(guān)是國(guó)家發(fā)展改革委。第十四條 實(shí)行備案管理的范圍是投資主體直接開(kāi)展的非敏感類(lèi)項(xiàng)目，也即涉及投資主體直接投入資產(chǎn)、權(quán)益或提供融資、擔(dān)保的非敏感類(lèi)項(xiàng)目。
3
外匯登記
銀行
《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步簡(jiǎn)化和改進(jìn)直接投資外匯管理政策的通知》第一條 取消境內(nèi)直接投資項(xiàng)下外匯登記核準(zhǔn)和境外直接投資項(xiàng)下外匯登記核準(zhǔn)兩項(xiàng)行政審批事項(xiàng)，改由銀行按照本通知及所附《直接投資外匯業(yè)務(wù)操作指引》直接審核辦理境內(nèi)直接投資項(xiàng)下外匯登記和境外直接投資項(xiàng)下外匯登記，國(guó)家外匯管理局及其分支機(jī)構(gòu)通過(guò)銀行對(duì)直接投資外匯登記實(shí)施間接監(jiān)管。
4
經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)（可能涉及）
商務(wù)部反壟斷局
《中華人民共和國(guó)反壟斷法》第二十一條 經(jīng)營(yíng)者集中達(dá)到國(guó)務(wù)院規(guī)定的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的[7]，經(jīng)營(yíng)者應(yīng)當(dāng)事先向國(guó)務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報(bào)，未申報(bào)的不得實(shí)施集中。
除上述常規(guī)審批事項(xiàng)外，如果采用發(fā)行股份收購(gòu)港股公司的，可能還會(huì)涉及到需根據(jù)《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》和《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》獲得商務(wù)部門(mén)的審批或備案。如交易涉及上述審批或備案的，依實(shí)踐情況來(lái)看，除國(guó)資背景上市公司披露的成功案例之外，取得商務(wù)部門(mén)的審批文件難度較大。
3.相關(guān)案例
經(jīng)檢索，近年來(lái)A股上市公司收購(gòu)港股上市公司的案例簡(jiǎn)要列示如下：
序號(hào)
上市公司
收購(gòu)標(biāo)的
標(biāo)的情況
支付方式
完成時(shí)間
1
圓通速遞（600233）
先達(dá)國(guó)際物流控股有限公司（06123.HK）
先達(dá)國(guó)際是一家國(guó)際貨運(yùn)代理服務(wù)供貨商，為客戶提供倉(cāng)儲(chǔ)、配送、清關(guān)、合約及配套物流服務(wù)。
申報(bào)時(shí)，先達(dá)國(guó)際最近一年的營(yíng)業(yè)收入為2,879,005,000港元，凈利潤(rùn)為6,303,000港元。
現(xiàn)金
2017年11月3日
2
新奧股份（600083）
新奧能源控股有限公司（02688.HK）
新澳能源主要在中國(guó)境內(nèi)從事投資及建設(shè)、經(jīng)營(yíng)及管理燃?xì)夤艿阑A(chǔ)設(shè)施、車(chē)船用加氣站及泛能站、銷(xiāo)售與分銷(xiāo)管道燃?xì)?、液化天然氣及其他多品?lèi)能源、能源貿(mào)易業(yè)務(wù)以及提供其他與能源供應(yīng)相關(guān)的服務(wù)。
申報(bào)時(shí)，新奧能源最近一年度的營(yíng)業(yè)收入為6,760,749.74萬(wàn)元，凈利潤(rùn)284,949.23萬(wàn)元。
發(fā)行股份
已提交證監(jiān)會(huì)審核
3
深赤灣A（000022）
招商局港口控股有限公司（00144.HK）
招商局港口是一家港口開(kāi)發(fā)、投資和營(yíng)運(yùn)商，于中國(guó)沿海主要樞紐港建立了較為完善的港口網(wǎng)絡(luò)群。
申報(bào)時(shí)，招商局港口最近一年度的營(yíng)業(yè)收入為566,845.56萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為492,828.94萬(wàn)元。
發(fā)行股份
2018年10月10日通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核
4
中色股份（000758）
中國(guó)有色礦業(yè)有限公司（01258.H）
中國(guó)有色礦業(yè)是垂直綜合銅生產(chǎn)商，同時(shí)也生產(chǎn)鈷相關(guān)產(chǎn)品，在贊比亞和剛果（金）專(zhuān)注經(jīng)營(yíng)銅鈷資源的開(kāi)采、選礦、濕法冶煉、火法冶煉及銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。
申報(bào)時(shí)，中國(guó)有色礦業(yè)最近一年度的營(yíng)業(yè)收入為1,409,219.25萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為161,524.32萬(wàn)元。
發(fā)行股份
已提交證監(jiān)會(huì)審核
5
上海電氣（601727）
上海集優(yōu)機(jī)械股份有限公司（02335.HK）
上海集優(yōu)主要業(yè)務(wù)是從事緊固件、葉片、軸承及刀具設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售。
申報(bào)時(shí)，上海集優(yōu)最近一年度的營(yíng)業(yè)收入為778,496.72萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為30,055.62萬(wàn)元。
發(fā)行股份
2017年7月通過(guò)審核
6
中糧地產(chǎn)（000031）
大悅城地產(chǎn)（00207.HK）
大悅城地產(chǎn)為一家商業(yè)綜合體及商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的海外上市平臺(tái)，主要收入來(lái)源于投資物業(yè)、物業(yè)開(kāi)發(fā)、酒店運(yùn)營(yíng)、物業(yè)管理及其他服務(wù)業(yè)務(wù)板塊。
申報(bào)時(shí)，大悅城地產(chǎn)最近一年度的營(yíng)業(yè)收入為1,165,776.10萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為134,236.28萬(wàn)元。
發(fā)行股份
2018年12月6日通過(guò)審核
從上述案例梳理的情況來(lái)看，近年來(lái)A股上市公司發(fā)行股份收購(gòu)港股上市公司，其主要的特點(diǎn)表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：
（1）A股上市公司一般具有中央或地方的國(guó)資背景；
（2）收購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)一般為上市公司控股股東/實(shí)際控制人的境外資產(chǎn)，交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，即本質(zhì)上是“內(nèi)部重組”，而非第三方之間的收購(gòu)；
（3）收購(gòu)的資產(chǎn)一般具有較強(qiáng)的盈利能力，最近兩年一期財(cái)報(bào)顯示的營(yíng)收及凈利潤(rùn)都較高。
（二）
其他收購(gòu)港股上市公司的方式
除由A股上市公司通過(guò)現(xiàn)金或發(fā)行股份的方式收購(gòu)港股上市公司外，還可以結(jié)合實(shí)際情況考慮由實(shí)際控制人或其實(shí)際控制的主體使用自籌資金收購(gòu)港股上市公司的控制權(quán)，但該等方式對(duì)于現(xiàn)金流的要求較高。此外，若從成本上考慮，收購(gòu)的港股上市公司為一家殼公司，對(duì)于上市公司出售分拆資產(chǎn)及后續(xù)資產(chǎn)注入會(huì)產(chǎn)生一定的影響。
（三）
港股上市公司收購(gòu)分拆資產(chǎn)
港股上市公司可以通過(guò)現(xiàn)金或發(fā)股形式收購(gòu)分拆資產(chǎn)。在該等情況下，我們理解主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于可能被香港聯(lián)交所認(rèn)定交易屬于“反收購(gòu)行動(dòng)”，從而需要按新上市標(biāo)準(zhǔn)審批。
反收購(gòu)行動(dòng)指上市公司某項(xiàng)資產(chǎn)收購(gòu)（或某連串收購(gòu)），如被香港聯(lián)交所認(rèn)為是想把資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)上市意圖，則會(huì)構(gòu)成規(guī)避《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》中有關(guān)反收購(gòu)行動(dòng)的規(guī)則，被要求按照反收購(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)審批。在觸發(fā)“反收購(gòu)行動(dòng)”的時(shí)候，可證明其并非有意規(guī)避新上市規(guī)定，而對(duì)于殼公司來(lái)說(shuō)，在適用上可能會(huì)存在較大障礙。
結(jié)語(yǔ)
通過(guò)以上幾種不同分拆下屬公司至香港上市路徑以及相關(guān)案例的探討，我們發(fā)現(xiàn)在相應(yīng)的路徑中的部分規(guī)則在實(shí)際操作中可能存在一定的討論和變通空間，而不同的A股上市公司仍需要“量體裁衣”，為其定制最合適的方案，尤其是在重組的階段，需要根據(jù)不同路徑所需妥善解決相應(yīng)可能帶來(lái)不利影響的問(wèn)題。
[注]
[1] 67號(hào)文規(guī)定：“三、所屬企業(yè)到境外上市事項(xiàng)，上市公司應(yīng)當(dāng)按照本通知的要求，依法就下列事項(xiàng)做出決議：（一）董事會(huì)應(yīng)當(dāng)就所屬企業(yè)到境外上市是否符合本通知、所屬企業(yè)到境外上市方案、上市公司維持獨(dú)立上市地位承諾及持續(xù)盈利能力的說(shuō)明與前景做出決議，并提請(qǐng)股東大會(huì)批準(zhǔn)。（二）股東大會(huì)應(yīng)當(dāng)就董事會(huì)提案中有關(guān)所屬企業(yè)境外上市方案、上市公司維持獨(dú)立上市地位及持續(xù)盈利能力的說(shuō)明與前景進(jìn)行逐項(xiàng)審議并表決。（三）上市公司董事、高級(jí)管理人員在所屬企業(yè)安排持股計(jì)劃的，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就該事項(xiàng)向流通股（社會(huì)公眾股）股東征集投票權(quán)，該事項(xiàng)獨(dú)立表決并須獲得出席股東大會(huì)的流通股（社會(huì)公眾股）股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過(guò)?！?/p>
[2] 江河集團(tuán)分拆梁志天設(shè)計(jì)集團(tuán)香港上市經(jīng)過(guò)了證監(jiān)會(huì)的批復(fù)，但該類(lèi)案例較為罕見(jiàn)。
[3] 股轉(zhuǎn)公司監(jiān)管部對(duì)匯量股份的子公司在香港上市的事宜進(jìn)行問(wèn)詢，“請(qǐng)你公司說(shuō)明境外子公司Mobvista Inc，赴香港聯(lián)合交易所上市，是否涉及境內(nèi)監(jiān)管審批，若涉及，請(qǐng)說(shuō)明所涉審批的具體情況?！睂?duì)此，匯量股份答復(fù)“關(guān)于本次香港上市所涉及的境內(nèi)監(jiān)管審批根據(jù)《97紅籌指引》之規(guī)定并結(jié)合我司的實(shí)際情況，考慮到1）本次香港上市范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)和收入來(lái)源均主要來(lái)自于境外業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)公司，2）本次香港上市范圍中少量通過(guò)境外結(jié)構(gòu)所設(shè)立的外商投資企業(yè)之存續(xù)時(shí)長(zhǎng)亦已滿三年，因此，根據(jù)《97紅籌指引》，本此香港上市只需要獲得香港上市主體（即Mobvista Inc.）其境內(nèi)股東（即廣州匯量網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司）所在地相關(guān)政府的同意即可?！?/p>
[4] 為了便于下文論述目的，此路徑下的小紅籌不僅包含常見(jiàn)的中國(guó)籍自然人搭建控制下的紅籌架構(gòu)，也包括上市公司搭建境外架構(gòu)并將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他非中資企業(yè)或機(jī)構(gòu)，上市公司僅作為參股公司的情況。
[5] 該案例擬于美股上市，但具有相關(guān)分拆案例特點(diǎn)，故亦在本文中予以分析。
[6] 例如在上海電氣收購(gòu)上海集優(yōu)的交易中，證監(jiān)會(huì)在反饋中多次問(wèn)到公司的經(jīng)營(yíng)模式、存貨情況等對(duì)持續(xù)盈利能力的影響；在中糧地產(chǎn)收購(gòu)大悅城的交易中，證監(jiān)會(huì)關(guān)注結(jié)合國(guó)家房地產(chǎn)調(diào)控政策、信貸政策等對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力的影響。
[7]申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)具體載于《國(guó)務(wù)院關(guān)于經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》第三條，“經(jīng)營(yíng)者集中達(dá)到下列標(biāo)準(zhǔn)之一的，經(jīng)營(yíng)者應(yīng)當(dāng)事先向國(guó)務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報(bào)，未申報(bào)的不得實(shí)施集中：（一）參與集中的所有經(jīng)營(yíng)者上一會(huì)計(jì)年度在全球范圍內(nèi)的營(yíng)業(yè)額合計(jì)超過(guò)100億元人民幣，并且其中至少兩個(gè)經(jīng)營(yíng)者上一會(huì)計(jì)年度在中國(guó)境內(nèi)的營(yíng)業(yè)額均超過(guò)4億元人民幣；（二）參與集中的所有經(jīng)營(yíng)者上一會(huì)計(jì)年度在中國(guó)境內(nèi)的營(yíng)業(yè)額合計(jì)超過(guò)20億元人民幣，并且其中至少兩個(gè)經(jīng)營(yíng)者上一會(huì)計(jì)年度在中國(guó)境內(nèi)的營(yíng)業(yè)額均超過(guò)4億元人民幣。營(yíng)業(yè)額的計(jì)算，應(yīng)當(dāng)考慮銀行、保險(xiǎn)、證券、期貨等特殊行業(yè)、領(lǐng)域的實(shí)際情況，具體辦法由國(guó)務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)會(huì)同國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)制定?！?/p>
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