春節(jié)剛過，一則關(guān)于中石化將分拆旗下油服業(yè)務(wù)香港上市的新聞就引起了各大媒體轉(zhuǎn)載，后該集團公司由專人予以澄清，使得曾經(jīng)一度偃旗息鼓的分拆上市概念又引起了熱議。
實際上，境內(nèi)上市公司分拆所屬企業(yè)在境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市的路徑曾在2010年引起熱議，然而自證監(jiān)會于當年下半年的保代培訓會上辟謠以來，至今仍未見到任何新的信號或者政策傾向。那么，境內(nèi)上市公司分拆下屬子公司上市之路是否就無解了呢？
筆者試圖從境內(nèi)上市公司分拆后到境內(nèi)外上市的成功案例，對境內(nèi)上市公司分拆子公司上市的可操作性及當前環(huán)境的限制性予以分析。
一、 什么叫分拆上市
分拆上市有廣義及狹義之分。一般意義上的分拆上市，通常是指母公司將其部分業(yè)務(wù)或者某個子公司獨立出來單獨上市。
廣義的分拆上市包括已上市公司或者尚未上市的集團公司將其部分業(yè)務(wù)從母公司獨立出來單獨上市，比如華潤集團，旗下有多家不同領(lǐng)域的上市公司；狹義的分拆上市指的是已上市公司將其部分業(yè)務(wù)或者某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。比如聯(lián)想集團及神州數(shù)碼。據(jù)了解，聯(lián)想集團于1994年在香港上市，2000年左右聯(lián)想集團將其核心業(yè)務(wù)進行拆分，并將獨立后的神州數(shù)碼于2001年在香港上市。
本文所說的分拆上市，指的是已上市公司分拆其業(yè)務(wù)或子公司另行上市。子公司上市后，母公司仍占相對控股地位，按照持股比例享有被投資企業(yè)的凈利潤分成，即獲取股權(quán)投資收益。
二、 境內(nèi)上市公司分拆創(chuàng)業(yè)板上市政策背景及限制
1、 政策導向
根據(jù)報道，早在2010年3月，就有各大媒體紛紛指出，監(jiān)管層在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)情況溝通會上發(fā)出“明確允許”符合六大條件的上市公司可分拆到創(chuàng)業(yè)板上市的消息，引起業(yè)界人士熱議，且也有不少企業(yè)抓住該機會開始積極籌備。
根據(jù)該消息，在被分拆的子公司符合創(chuàng)業(yè)板上市的門檻要求的前提下，上市公司如符合下列條件，可予以分拆上市：
1、上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人（即，擬創(chuàng)業(yè)板上市的下屬子公司）業(yè)務(wù)；
2、上市公司最近三年盈利，業(yè)務(wù)經(jīng)營正常；
3、上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發(fā)行人的股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴重關(guān)聯(lián)交易；
4、發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50％；
5、發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30％；
6、上市公司及下屬企業(yè)董、監(jiān)、高及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過10%。
上述六大條件，對于已經(jīng)上市的主板公司來說，并不是苛刻條件，尤其是三年盈利、發(fā)行人凈利潤、凈資產(chǎn)等財務(wù)性的指標。這也可以明確看出監(jiān)管層對與上市公司主營業(yè)務(wù)不同的子公司、對上市公司業(yè)績貢獻不大但又成長迅速的子公司，給予了一個到創(chuàng)業(yè)板融資平臺。
然而分拆上市的條件，到了下半年的保薦人培訓會上，監(jiān)管層多次澄清，部分媒體關(guān)于允許主板企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板分拆上市的說法是不準確，其對分拆上市的口徑也從“明確允許”轉(zhuǎn)為“從嚴把握”與“不鼓勵”。
三、 分拆上市的可行性及成功案例
那么，境內(nèi)上市公司分拆下屬子公司上市之路是否就無解了呢？
實際上，早在證監(jiān)會出臺《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)發(fā)[2004]67號）后不久，就有不少境內(nèi)上市公司通過分拆方式在香港成功上市。境內(nèi)A股市場在2010年當年也不乏有分拆成功的案例：在2010年4月，中興通訊參股的國民技術(shù)在“政策鼓勵”出臺時立即通過了審批，2010年12月，康恩貝以犧牲控股權(quán)的方式分拆佐力藥業(yè)也最終通過了首發(fā)申請。
（一） 分拆后H股上市成功案例
經(jīng)筆者查閱，境內(nèi)A股上市公司分拆后在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板成功上市的案例主要有：同仁堂、青鳥天橋、TCL集團（介紹上市方式，可忽略）、新疆天業(yè)、海王生物、華聯(lián)控股等多家上市公司。其中具有代表性的主板上市公司分拆到香港創(chuàng)業(yè)板上市的案例，是2006年新疆天業(yè)（新疆天業(yè)股份有限公司，600075）進行分拆后，在香港創(chuàng)業(yè)板上市的天業(yè)節(jié)水（新疆天業(yè)節(jié)水灌溉股份有限公司，0840）。
根據(jù)公告披露的內(nèi)容，天業(yè)節(jié)水是在原新疆石河子市綠洲節(jié)水灌溉有限公司基礎(chǔ)上，于2003年12月18日以整體變更方式設(shè)立的股份有限公司，注冊資本人民幣31,712萬元，主要從事高科技節(jié)水灌溉業(yè)務(wù)。分拆天業(yè)節(jié)水后，新疆天業(yè)將專注于氯堿化工核心業(yè)務(wù)及其下游產(chǎn)業(yè)鏈塑料新型建材產(chǎn)品的發(fā)展。
2005年4月分拆上市的條件，證監(jiān)會作出《關(guān)于同意新疆天業(yè)結(jié)束灌溉股份有限公司發(fā)行境外上市外資股的批復》（證監(jiān)會國合字[2005]11號），2006年2月，天業(yè)節(jié)水獲批在聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市。
據(jù)新疆天業(yè)介紹，作為國有控股A股上市公司，其若采取A股分拆H股在主板上市，需要獲得證監(jiān)會、國資委甚至A股股東等等的審批或?qū)徸h，程序復雜，因此天業(yè)節(jié)水選擇于2006在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市，并希望在機會成熟后再由創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)主板。本次上市，在境內(nèi)仍然涉及到新疆兵團發(fā)改委、國家發(fā)改委、新疆兵團國資委、國務(wù)院國資委、新疆上市辦、中國證監(jiān)會等多家機構(gòu)。
（二） 分拆后A股上市成功案例
境內(nèi)上市公司分拆到A股創(chuàng)業(yè)板上市的成功案例較少，最典型的是中興通訊分拆國民技術(shù)，康恩貝分拆佐力藥業(yè)。
1、 國民技術(shù)（300077）
根據(jù)披露的信息，國民技術(shù)股份有限公司原名深圳市中興集成電路設(shè)計有限責任公司，2000年設(shè)立時，中興通訊股份有限公司持股60%。經(jīng)過歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資后，截至2009年，中興通訊僅持股26.67%，為第二大股東，從而使國民技術(shù)成為中興通訊的參股公司。
2010年4月，經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會證監(jiān)許可[2010]432號文核準，國民技術(shù)在創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行A股27,200,000股。
2、 佐力藥業(yè)（300181）
浙江佐力藥業(yè)股份有限公司成立于2000年1月。2003年至2004年，浙江康恩貝制藥股份有限公司（600572）受讓股權(quán)，成為佐力藥業(yè)控股股東。然而2007年上市籌備前，康恩貝將其股權(quán)直接或間接轉(zhuǎn)讓給自然人，從而使持股比例從57%降至26%。
縱觀康恩貝及佐力藥業(yè)披露的財務(wù)信息，佐力藥業(yè)盡管仍屬于康恩貝的子公司，但其在2007年脫離康恩貝的控股后，到2010年間，已經(jīng)減少并終止關(guān)聯(lián)交易，同時其財務(wù)數(shù)據(jù)也符合“發(fā)行人凈利潤不超過50%”，“凈資產(chǎn)不超過30%”等“分拆上市”的條件。
最終，佐力藥業(yè)于2011年2月上市。
四、 分析及結(jié)論
1、 境外分拆上市分析
從目前的案例來看，我們可以看到，境內(nèi)上市公司分拆后到境外（香港）上市，并無政策性限制。因此，如果上市公司確實需要將其旗下子公司業(yè)務(wù)進行分拆，而其子公司的業(yè)務(wù)成長前景又好，又符合證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》等境內(nèi)監(jiān)管要求以及境外上市條件，那么分拆后到境外上市不失為一種值得一試的路徑。
2、 境內(nèi)分拆上市分析
由于監(jiān)管層對上市公司分拆后在境內(nèi)上市的方式持保留態(tài)度，因此，境內(nèi)分拆上市的消息出臺后，引起很大爭議，再加上一直沒有細則出臺，導致該種方式的操作性并不強。
但值得我們注意的是，盡管2010年下半年證監(jiān)會已經(jīng)澄清分拆上市的政策傾向，佐力藥業(yè)仍然在2011年分拆上市，這也說明分拆上市并非是一種不可能的上市模式。
當然，我們更應(yīng)該看到，在A股上市的案例中，分拆上市的發(fā)行人并非是上市公司控股子公司，或者是原為控股子公司，逐漸通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、減資等方式變?yōu)樯鲜泄镜膮⒐晒?，從而一定程度上?guī)避政策限制。這也許也可以用來解釋，為何在2010年5月就公布了啟動分拆方案的遼寧成大，其擬將控股子公司成大生物在A股創(chuàng)業(yè)板上市的步伐，在未等到證監(jiān)會的分拆細則出臺前，至今也未有進一步的進展的原因所在。
3、 小結(jié)
盡管針對境內(nèi)上市公司分拆在A股上市，當前政策要求“對于擬分拆到創(chuàng)業(yè)板上市的公司，即使發(fā)行人不是上市公司控股，而是由上市公司實際控制人控制的，也需要從嚴把握”，而其持保留態(tài)度的原因也存在合理性合理，任何一個監(jiān)管層都不會愿意看到一部分人“搞垮一個上市公司，然后再拿一個公司來圈錢”的惡性循環(huán)。
但是，筆者認為，有時候，疏導也許比圍堵會更有效。政策的不支持可能會使一些與上市公司主營業(yè)務(wù)不相關(guān)但優(yōu)質(zhì)的下屬子企業(yè)失去上市融資發(fā)展壯大的機會。
從已經(jīng)分拆并上市的公司來看，無論是境內(nèi)還是境外，并沒有實質(zhì)性的材料或數(shù)據(jù)證實原來的上市公司“被搞垮”。
不同業(yè)務(wù)的子公司從原上市公司中獨立出來予以上市融資，一方面能夠使子公司獲得融資機會，一方面能夠調(diào)整母子公司之間的經(jīng)營架構(gòu)及業(yè)務(wù)規(guī)劃，另一方面也能使原上市公司獲得不菲的“投資收益”。此外，對于投資者來說，在上市公司旗下的子公司，尤其是控股子公司，其法人治理、信息披露、關(guān)聯(lián)交易等等方面都更為透明和規(guī)范。
如何在分拆之益與分拆之弊中衡量取舍，是考驗資本市場智慧的問題。筆者相信，從之前設(shè)置的六大條件及上市公司的實踐來看，只要門檻、標準及條件設(shè)置得當，就能大大減少甚至杜絕分拆的弊端。
第二部分：用友軟件分拆子公司暢捷通上市
1、發(fā)公告：
六、《公司關(guān)于暢捷通信息技術(shù)股份有限公司境外上市符合的議案》
公司所屬企業(yè)暢捷通信息技術(shù)股份有限公司(以下簡稱“暢捷通”)為更好地引領(lǐng)小微企業(yè)信息化，促進小微企業(yè)發(fā)展，進一步開拓國際市場，實現(xiàn)公司持續(xù)創(chuàng)新、堅實發(fā)展，擬公開發(fā)行境外上市外資股(H股)，并在香港聯(lián)合交易所有限公司(以下簡稱“香港聯(lián)交所”)主板上市交易。根據(jù)中國證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》(證監(jiān)發(fā)[2004]67號)(以下簡稱“通知”)，公司作為暢捷通的控股股東，符合《通知》中第二條規(guī)定的上市公司所屬企業(yè)申請到境外上市，上市公司需要符合的條件。
1、上市公司在最近三年連續(xù)盈利
根據(jù)安永華明會計師事務(wù)所(特殊普通合伙)為公司出具的安永華明(2013)審字第60469423_A01號、安永華明(2012)審字第60469423_A01號、安永華明(2011)審字第60469423_A01號《審計報告》，公司2012年度、2011年度、2010年度實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為37,960.20萬元、53,678.45萬元、33,203.11萬元，符合“最近三年連續(xù)盈利”的規(guī)定。
2、上市公司最近三個會計年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)未作為對所屬企業(yè)的出資申請境外上市
公司自2001年5月上市后，未實施發(fā)行股份募集資金，不存在最近三個會計年度內(nèi)發(fā)行股份或募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)作為對暢捷通的出資的情形。
3、上市公司最近一個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)的凈利潤未超過上市公司合并報表凈利潤的50%
根據(jù)安永華明會計師事務(wù)所(特殊普通合伙)為公司出具的安永華明(2013)審字第60469423_A01號《審計報告》，2012年公司合并報表凈利潤為37,960.20萬元。
根據(jù)北京中平建華浩會計師事務(wù)所有限公司為暢捷通出具的中平建華浩審字(2013)第11133號《審計報告》，2012年暢捷通的凈利潤為10,747.74萬元。
公司按權(quán)益享有的暢捷通的凈利潤未超過公司合并報表凈利潤的50%。
4、上市公司最近一個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)凈資產(chǎn)未超過上市公司合并報表凈資產(chǎn)的30%
根據(jù)安永華明會計師事務(wù)所(特殊普通合伙)為公司出具的安永華明(2013)審字第60469423_A01號《審計報告》，2012年公司合并報表凈資產(chǎn)為299,356.86萬元。
根據(jù)北京中平建華浩會計師事務(wù)所有限公司為暢捷通出具的中平建華浩審字(2013)第11133號《審計報告》，2012年暢捷通的凈資產(chǎn)為53,076.48萬元。
公司按權(quán)益享有的暢捷通的凈資產(chǎn)未超過公司合并報表凈資產(chǎn)的30%。
二、成功掛牌
新浪科技訊6月16日上午消息，用友軟件旗下軟件公司暢捷通公司今天宣布在香港招股，公開招股時間為6月16—19日。本次招股，暢捷通擬發(fā)行5500萬股普通股，招股價區(qū)間為11.99——17.15港元。按發(fā)售價中位數(shù)14.57元計算，集資凈額約7.23億港元。按最高招股價，融資金額為9.43億港元。
完成發(fā)行后，暢捷通公司將于6月26日在香港交易所(20.3, 0.08, 0.40%)主板上市。承銷商國泰君安發(fā)言人表示，以最高招股價17.15港元計算，暢捷通的市盈率最多約20至23倍。
本次融資所得將用于公司旗下的軟件產(chǎn)品的研發(fā)和市場推廣，以及云平臺、云服務(wù)的推廣運營等。
暢捷通是用友軟件全資子公司，主要向小微企業(yè)提供財務(wù)、電子商務(wù)、管理軟件等產(chǎn)品和服務(wù)。截止去年年底，暢捷通擁有60萬家企業(yè)客戶。
暢捷通主要依靠銷售軟件產(chǎn)品獲得銷售收入，但該公司正在加大研發(fā)和推廣云服務(wù)產(chǎn)品。
2011年，暢捷通營收3.06億元，2012年營收3.3億元，2013年營收為3.12億元，凈利潤分別為1.27億元、1.19億元、1.2億元。(羅亮)
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