借殼上市的審批程序與風(fēng)險
一、借殼上市通常要做的主要事情
1、殼公司的資產(chǎn)處置
一般被借殼的公司都是資產(chǎn)質(zhì)量較差、盈利能力較低、被證券交易所特別處理的上市公司，因此，在借殼上市的方案中首先會將殼公司目前的資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)剝離出上市公司，通常的做法是由殼公司將目前全部資產(chǎn)、負債和業(yè)務(wù)出售給第三方（一般是殼公司目前的控股股東），并由第三方安置全部人員。
2、殼公司的定向增發(fā)
殼公司在進行資產(chǎn)處置的同時向收購方定向發(fā)行股票。
3、收購方的資產(chǎn)注入
收購方以其擁有的相關(guān)資產(chǎn)為對價購買該部分定向發(fā)行的股票，也同時把相關(guān)資產(chǎn)注入了殼公司。為使借殼上市獲得順利審批借殼上市操作流程，收購方注入殼公司的資產(chǎn)應(yīng)是能給殼公司帶來良好收益的資產(chǎn)，使殼公司具有持續(xù)的盈利能力。
上述三件事情是同時發(fā)生的，能否達成往往取決于各方的利益博弈，各個事情的進展也往往互為前提、不可分割，任何一件事情未獲得完全的審批或?qū)徟绦蚪K止，其他事情將同時終止。
二、這些主要事情涉及的審批事項
這些主要事情可以分為兩類，一是定向增發(fā)，二是重大資產(chǎn)重組（包括重大資產(chǎn)的出售（處置）和購買（注入）。涉及定向增發(fā)的需經(jīng)【中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會】審核，涉及重大資產(chǎn)重組的需經(jīng)【中國證監(jiān)會上市公司并購重組審核委員會】的審核。如果殼公司股權(quán)中有國有股權(quán)，還需經(jīng)相應(yīng)的【國資部門】的審批，如果收購方屬于外資，還需經(jīng)【商務(wù)部】審批等等，具體如下：
1、殼公司發(fā)生重大資產(chǎn)重組，需經(jīng)【中國證監(jiān)會】審核
2008年4月16日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市重大資產(chǎn)重組管理辦法》，根據(jù)該份文件的規(guī)定，上市公司借殼上市涉及到重大資產(chǎn)重組（包括資產(chǎn)處置和資產(chǎn)注入），將由【中國證監(jiān)會在發(fā)行審核委員會上市公司并購重組審核委員會】進行審核?！旧鲜泄静①徶亟M審核委員會】將審核借殼上市是否能全部滿足以下條件：
（1）符合國家產(chǎn)業(yè)政策和有關(guān)環(huán)境保護、土地管理、反壟斷等法律和行政法規(guī)的規(guī)定；
（2）不會導(dǎo)致上市公司不符合股票上市條件；
（3）重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形；
（4）重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙，相關(guān)債權(quán)債務(wù)處理合法；
（5）有利于上市公司增強持續(xù)經(jīng)營能力，不存在可能導(dǎo)致上市公司重組后主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營業(yè)務(wù)的情形；
（6）有利于上市公司在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財務(wù)、人員、機構(gòu)等方面與實際控制人及其關(guān)聯(lián)人保持獨立，符合中國證監(jiān)會關(guān)于上市公司獨立性的相關(guān)規(guī)定；
（7）有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)。
2、殼公司定向增發(fā)
殼公司向收購方發(fā)行股票，屬于中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定的上市公司采用非公開方式、向特定對象發(fā)行股票的行為，即屬于非公開發(fā)行股票的情形，應(yīng)符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三章的要求，并經(jīng)【中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會】的審核，需要滿足的主要條件如下：
（1）發(fā)行對象符合股東大會決議規(guī)定的條件，且不超過十名；
（2）發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十；
（3）本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；
（4）募集資金使用符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第十條的規(guī)定；
（5）本次發(fā)行將導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變化的，還應(yīng)當(dāng)符合中國證監(jiān)會的其他規(guī)定。
此外，如果殼公司或其董事、監(jiān)事、高管存在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三十九條規(guī)定的一些違法違規(guī)、嚴重損害投資者合法權(quán)益和社會公共利益情形的事項時，不得非公開發(fā)行股票。
3、如殼公司為國有控股的上市公司，需要履行國有資產(chǎn)處置和國有股權(quán)變更的審批程序。
如殼公司為國有控股的上市公司，則殼公司的資產(chǎn)處置應(yīng)根據(jù)國務(wù)院發(fā)布的《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》的規(guī)定，履行相應(yīng)程序，并經(jīng)相關(guān)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會的批準。
借殼上市方案實施后，殼公司將由國有控股的上市公司變更為由收購方控股的上市公司，涉及到國有股權(quán)的變更，應(yīng)根據(jù)財政部發(fā)布的《財政部關(guān)于股份有限公司國有股權(quán)管理工作有關(guān)問題的通知》的規(guī)定，經(jīng)相關(guān)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門批準。
4、如收購方為外國投資者，需要履行外資收購上市公司的審批程序
如收購方為外國投資者，則需根據(jù)商務(wù)部、中國證監(jiān)會、國家稅務(wù)總局、國家工商總局、國家外匯局聯(lián)合發(fā)布的《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的規(guī)定，取得商務(wù)部的批準。
5、如涉及上市公司協(xié)議收購及豁免要約收購事項，需經(jīng)中國證監(jiān)會同意
借殼上市最終的結(jié)果是收購方取得上市公司的控股權(quán)，并將資產(chǎn)注入上市公司。根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進行，而要約收購會讓收購成本大大增加，甚至?xí)?dǎo)致收購的失敗。因此，在實施借殼上市過程中，收購方往往會同時向中國證監(jiān)會申請豁免要約收購義務(wù)?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》規(guī)定有下列情形之一的，收購人可以向中國證監(jiān)會提出免于以要約方式增持股份的申請：
（1）收購人與出讓人能夠證明本次轉(zhuǎn)讓未導(dǎo)致上市公司的實際控制人發(fā)生變化；
（2）上市公司面臨嚴重財務(wù)困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準，且收購人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該公司中所擁有的權(quán)益；
（3）經(jīng)上市公司股東大會非關(guān)聯(lián)股東批準，收購人取得上市公司向其發(fā)行的新股，導(dǎo)致其在該公司擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%，收購人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其擁有權(quán)益的股份，且公司股東大會同意收購人免于發(fā)出要約；
（4）中國證監(jiān)會為適應(yīng)證券市場發(fā)展變化和保護投資者合法權(quán)益的需要而認定的其他情形。
在借殼上市過程中，收購人一般會根據(jù)殼公司的具體情況選擇適用第（2）項或第（3）項情形作為豁免要約收購的申請理由。
三、進行借殼上市面臨的主要風(fēng)險
與首發(fā)上市相比，借殼上市涉及更多的利益主體借殼上市操作流程，包括上市公司、上市公司的大股東、上市公司的社會公眾股東、上市公司的債權(quán)人和債務(wù)人、上市公司的職工、收購方、收購方擬注入資產(chǎn)的持有者、收購方的實際控制人等等。借殼上市一旦成功，對殼公司來說往往屬于重大利好，會促使殼公司股價上升，使殼公司的股票持有人價值增加，許多殼公司的投資者甚至可以借此實現(xiàn)一夜暴富的神話。由于借殼上市涉及利益主體眾多，利益巨大，且殼公司本身就是公眾公司，因此會面臨一些首發(fā)上市并不涉及的風(fēng)險。
1、內(nèi)幕信息泄露和內(nèi)幕交易的風(fēng)險
由于進行重大資產(chǎn)重組對殼公司的資產(chǎn)質(zhì)量會有明顯的改善，如提前泄露了該等信息，會造成市場上對殼公司股票價格的瘋狂操作。而借殼上市過程中涉及多方主體（殼公司及其股東、收購方及其股東、各中介機構(gòu)等等），因此在申請殼公司股票停牌前，必須做好保密工作，謹防信息泄露造成股價異動。證券市場監(jiān)管者近年來對內(nèi)幕交易的查處日益嚴格，一旦殼公司的股票價格異動，將會引起監(jiān)管者的注意和核查。如一旦核查發(fā)現(xiàn)殼公司存在信息披露不及時，或者相關(guān)方存在內(nèi)幕交易的情形，將會阻礙借殼上市的進程，最終損害相關(guān)方的利益。如曾被列為國內(nèi)券商借殼第一單的廣發(fā)證券借殼S延邊路，正是因為廣發(fā)證券總經(jīng)理等人涉及內(nèi)幕交易而導(dǎo)致借殼一事擱置長達二年多。
因此，借殼上市過程中內(nèi)幕信息的泄露和內(nèi)幕交易是首先需要特別注意和防范的風(fēng)險。
2、未能獲得全部政府部門審批的風(fēng)險
借殼上市涉及的審批部門眾多，審批程序繁復(fù)，借殼上市的完成需要所有的審批事項都獲得通過才能進行，某項審批未獲得完全通過將影響整個審批事項的進程，甚至?xí)?dǎo)致借殼上市的失敗。因此，殼公司、收購方等相關(guān)方在借殼上市過程中必須做到與審批部門進行及時、充分地溝通。
此外，因上市公司往往曾是一個地方的重點企業(yè)，即使上市公司業(yè)績下滑，甚至名存實亡，地方政府仍然對上市公司保持相當(dāng)?shù)闹匾暢潭?。因此，即使擬購買的殼公司不屬于國有企業(yè)，收購方（特別是外地收購方）亦要注意與當(dāng)?shù)卣M行充分溝通，取得當(dāng)?shù)卣闹С帧?/p>
3、殼公司債務(wù)重組失敗的風(fēng)險
借殼上市能否獲得成功還有一個關(guān)鍵因素是購買方買到的殼應(yīng)是個“凈殼”，凈殼就是殼公司在進行資產(chǎn)處置時能夠切實得把所有的資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)剝離出殼公司，而不受殼公司原有資產(chǎn)、負債和業(yè)務(wù)的影響。如果殼公司未能剝離原有債權(quán)債務(wù)，或者僅剝離部分債權(quán)債務(wù)，那么會面臨債務(wù)重組能否成功的風(fēng)險。如果未能設(shè)置好債務(wù)的隔離措施，即使所有審批手續(xù)完成，收購方仍有可能陷入到殼公司復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系中，而導(dǎo)致借殼的失敗。
因此，在借殼上市過程中收購方應(yīng)對殼公司債權(quán)債務(wù)進行詳盡調(diào)查，并將相應(yīng)的債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)讓給有資質(zhì)和能力進行處理的接收方，以保障債務(wù)（特別是或有債務(wù)）得以真正剝離。
四、借殼上市的主要操作流程
借殼上市屬于上市公司資產(chǎn)重組形式之一，一般要經(jīng)過三個步驟：一是凈殼，將殼公司目前全部資產(chǎn)、負債和業(yè)務(wù)剝離出去；二是收購股權(quán)，包括收購殼公司原股東的股權(quán)或者受讓殼公司定向增發(fā)的股權(quán)兩種情況，三是資產(chǎn)注入。借殼上市完整的流程結(jié)束，一般需要半年以上的時間，其中最主要的環(huán)節(jié)是定向增發(fā)的審批、重大資產(chǎn)重組的審批意見要約收購豁免的審批。
1、明確重組動機
?獲取直接融資的渠道
?產(chǎn)業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略需求
?提高公司知名度
?資產(chǎn)上市套現(xiàn)
?收購股權(quán)增值轉(zhuǎn)讓
?二級市場套利
2、目標(biāo)公司選擇
合適的殼資源應(yīng)關(guān)注以下幾點：
?符合重組方的戰(zhàn)略
?合適的產(chǎn)業(yè)切入點
?資產(chǎn)規(guī)模和股本規(guī)模與重組方的自身條件相匹配
?資源能被迅速整合
3、殼資源的初步評估與判斷
?評估其經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況
?評估其行業(yè)背景
?評估其地域背景
?評估重組方自身的資源和能力
?評估其戰(zhàn)略價值和財務(wù)價值
4、與交易相關(guān)方接洽，溝通重組的意向。
與目標(biāo)公司股東和管理層接洽，溝通：
?重組的意向
?重組的可行性和必要性
?重組計劃及工作時間表
?進場盡職調(diào)查的意向（包括盡調(diào)中介的選擇、盡調(diào)時間計劃等）
5、立即與聘請的證券服務(wù)機構(gòu)簽署保密協(xié)議并向證券交易所申請停牌
停牌期間，上市公司至少每周發(fā)布一次事件進展情況報告
6、聘請中介機構(gòu)進場盡調(diào)
聘請獨立財務(wù)顧問、律師事務(wù)所、具有證券業(yè)務(wù)資格會計師事務(wù)所、評估事務(wù)所進場展開盡調(diào)并出具意見，盡調(diào)的標(biāo)的包括，一是評估置出部分的資產(chǎn)，二是評估擬注入部分的資產(chǎn)，三是凈殼。
7、判斷重組可行性及確定重組方案（盡調(diào)離場后）
7.1根據(jù)盡調(diào)機構(gòu)出具的意見
?評估重組風(fēng)險
?評估重組的可行性
?評估殼公司價值，確定并購價格（包括轉(zhuǎn)讓價格和定向增發(fā)價格）
?設(shè)計定向增發(fā)方案或股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案
?設(shè)計付款方式和和融資方案
?制定談判策略，通過談判確定重組方案和定向增發(fā)方案
7.2重組的原則
?合理的利益安排
?積極的與各方溝通（對中國證監(jiān)會、證券交易所、地方政府、國有資產(chǎn)管理部門以及目標(biāo)公司股東和管理層展開公關(guān)活動，力圖使資產(chǎn)重組早日成功）
?處理好與關(guān)聯(lián)方的關(guān)系
7.3重組價格的確定
?以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，上下浮動
?以市場供求關(guān)系決定
注意：重組方應(yīng)著重關(guān)注現(xiàn)金流出總額而不是價格本身。因為價格只是交易的一部分。
8、內(nèi)部審批重組方案和定向增發(fā)方案
五、借殼上市的操作流程圖
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