如果中美兩國政府都不認為中國企業(yè)在美上市對本國有那么重要，那么它們退市的可能性將更大。證券投資者需要做好準備了。
魏尚進
復旦大學泛海國際金融學院訪問教授
哥倫比亞大學終身講席教授
亞洲開發(fā)銀行前首席經(jīng)濟學家
中國企業(yè)在美國的證券交易所上市的熱情，差不多超過其他任何非美國的企業(yè)。目前，共有250家中國企業(yè)在美國上市，包括那些在中國香港地區(qū)或開曼群島等離岸中心注冊、但大部分收入和利潤來自中國內(nèi)地的企業(yè)[1]。隨著中國和美國的一系列政策行動，兩國政府似乎都不希望中國企業(yè)在美國上市，達成一種罕見的默契。但是，中概股退市會對中國或美國造成多大的傷害?
滴滴出行（Didi Global）對海外投資者而言是一個類似優(yōu)步，且優(yōu)步有部分股權(quán)的打車應(yīng)用服務(wù)公司，是新經(jīng)濟中由大數(shù)據(jù)與計算科技成就的又一個巨頭公司。它代表著中國在數(shù)字時代的驚人的商業(yè)成就，也突顯了企業(yè)家精神與國際風投基金的力量。6月30日，滴滴在紐交所的IPO達到了發(fā)行價格區(qū)間的上限，反映出國際投資者對抓住中國數(shù)字經(jīng)濟投資機會 的高漲熱情。但在上市后48小時內(nèi)，中國國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室就宣布，滴滴出行因涉嫌違反數(shù)據(jù)安全相關(guān)規(guī)定，停止新用戶注冊。之后不久，又下令將滴滴的APP從所有國內(nèi)應(yīng)用商店下架。國家市場監(jiān)督管理總局緊接著就其此前的并購交易沒有事先獲批而對其處以罰款。這些舉措被解讀為不僅是對滴滴的懲罰，也是在警告其他中國企業(yè)——未經(jīng)中國主管部門批準不要在美國上市。
在美國這端，上一屆總統(tǒng)特朗普2020年12月在其任期快結(jié)束前簽署的美國立法《外國公司問責法案》提出威脅，如果中國方面連續(xù)三年不能夠讓美國上市公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）獲得審計工作底稿，中國的上市企業(yè)將會被美國證券交易所摘牌。2021年6月22日中國企業(yè)去美國上市，美國參議院又通過了另一項提案，提出退市時間可以提前一年。
中方對數(shù)字科技巨頭公司的最近幾次行動被廣為解釋成反映了三種憂慮：第一，擔心敏感的大數(shù)據(jù)底層數(shù)據(jù)，如敏感地址的位置和附近的交通流量信息落到美國情報或國防部門手里; 第二，擔心數(shù)字科技公司變得太大太強; 第三，擔心大型科技公司涉足金融領(lǐng)域后造成未來的金融不穩(wěn)定。
我猜想還有另外一個原因——減少美國政府未來施加壓力的工具。如果美國有能力在它認為合適的時點逼迫大量中國在美上市企業(yè)集體退市，或許會給中國經(jīng)濟制造一定的不穩(wěn)定性。不管這種風險概率有多大，造成的動蕩能持續(xù)多久，如果你是中國的決策者，或許出于謹慎原則也會盡量想法減少或消除這方面的脆弱性。
美國威脅要讓中國企業(yè)退市的直接理由是保護美國投資者免受類似于去年瑞幸咖啡那樣的會計造假帶來的損失。但在美國上市的許多充滿活力、快速增長的中國企業(yè)，如阿里巴巴、京東和騰訊，其回報率其實高于大多數(shù)美國公司。將這些企業(yè)退市將降低一些美國養(yǎng)老基金和投資者的投資機會，因為他們只能投資美國上市的證券。
就會計造假而言，安然、世通、南方保健、房地美、美國國際集團和雷曼兄弟的會計問題給美國投資者造成的損失要大得多，而且很多都發(fā)生在2002年之后。換言之，《薩班-奧克斯利法案》之后建立的美國上市公司會計監(jiān)督委員會已經(jīng)可以審閱這些公司的審計底稿但也無濟于事。另一方面，大多數(shù)比較嚴重的中國公司會計造假事件，往往是由專業(yè)的賣空機構(gòu)，通過使用“私服暗訪”實地調(diào)查公司業(yè)務(wù)流量等技巧手段發(fā)現(xiàn)問題的。而審計公司不會使用這些手段。換言之，美國上市公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）不一定能通過審計工作底稿來發(fā)現(xiàn)這些財務(wù)造假。
要了解中國企業(yè)不在美國上市對中國有何影響，我們必須了解同樣的企業(yè)還可以去其他什么地方上市以及會有什么不同的結(jié)果。簡單說來，在2018年之前，許多中國科技企業(yè)如果不在美國上市，它們當初很可能就無處可以上市了，中國的數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展或許會遠不如今天。但這一切已經(jīng)發(fā)生了天翻地覆的變化。
為什么一些中國企業(yè)會選擇紐約的而不是上?；蛏钲诘淖C券交易所上市？一個關(guān)鍵原因是，如果企業(yè)的資金來源包括國際私募基金或風險投資公司，比如來自美國的貝恩資本和KKR等，日本軟銀或新加坡淡馬錫，去境外上市的動力會很強。這些投資者通常希望企業(yè)在中國境外上市，以免除中國外匯管制帶來的麻煩。當然，許多創(chuàng)業(yè)者本人也希望這樣做來實現(xiàn)個人資產(chǎn)的“全球布局”。此外，中國的上市門檻一般會嚴格得多，而且等待監(jiān)管機構(gòu)批準的時間漫長且不確定。舉兩個例子，類似于亞馬遜和臉書這樣的成功企業(yè)中國企業(yè)去美國上市，以它們當時在美國上市時的情況，因為還虧損，是達不到中國境內(nèi)上市要求的。
為什么許多中國企業(yè)選擇紐約而不是香港的證券交易所上市? 中國香港資本自由流通，上市公司創(chuàng)業(yè)者與早期投資者可以輕松地將IPO籌集的港元兌換成美元或其他任何貨幣。但直到2018年，在中國香港的上市要求也比美國更嚴格。其中一個很大的差別是關(guān)于同股不同權(quán)的可能性（比如允許企業(yè)創(chuàng)始股東在其股權(quán)遠低于50%的情況下能夠控制企業(yè)大于50% 的投票權(quán)）。雖然美國允許同股不同權(quán)，但中國香港要求投票權(quán)和股權(quán)必須完全一致。例如，《紐約時報》、伯克希爾哈撒韋、阿里巴巴和滴滴等在美國上市的企業(yè)，大股東都利用同股不同權(quán)的架構(gòu)用相對較少的資金獲得對企業(yè)的控制權(quán)。在大多數(shù)國家，同股不同權(quán)被認為是公司治理不良的一個根源，因為控股股東可以假公濟私，讓公司進行一些對大多數(shù)投資者不利的交易來中飽私囊。
許多中國企業(yè)偏好紐約上市也是因為看中了同股不同權(quán)的結(jié)構(gòu)。在目睹這么多中國企業(yè)選擇在紐約而不是在中國香港上市后，港交所終于在2018年推出了一項改革，允許科技企業(yè)和生命科學領(lǐng)域里的企業(yè)采用美國式的同股不同權(quán)的結(jié)構(gòu)。此后，越來越多的中國企業(yè)在香港上市，或者在中國香港和美國紐約兩地同時掛牌。
到如今，在中國香港與紐約上市的差距已經(jīng)縮小了許多。當然，科技公司在紐約的估值有時仍高于香港，但這種差異似乎也會隨著時間的推移而縮小。例如，中國最大的社交媒體公司騰訊選擇于2004年先在中國香港上市，后來又在紐約二次上市，其目前的市盈率高于同類的美國公司臉書。
總體而言，由于中國是一個高儲蓄國家和資本凈出口國，并不需要通過在美國上市來吸引更多的外資。不在美國上市，雖然在某些情況下，IPO公司的創(chuàng)始人和初始投資者的估值可能會有縮水，但這對整個國家來說并不是一個大的挑戰(zhàn)。如果港交所繼續(xù)改革上市制度，原則上可以讓上市門檻與紐約完全持平。
中國企業(yè)的股票從美國退市對美國的整體影響也不大。大多數(shù)美國的對沖基金、共同基金和富有的個人投資者仍然可以投資在中國香港地區(qū)甚至通過QFII或互聯(lián)互通投資中國內(nèi)地上市的公司。許多中產(chǎn)階級家庭的養(yǎng)老基金不能投資海外的證券，從而沒有機會購買和持有那些具有活力的中國企業(yè)股份的機會，他們的儲蓄收益可能會減少。美國的證券交易所毫無疑問會丟失許多業(yè)務(wù)。但美國政客不太可能因此遭致民眾的反對，因為大多數(shù)美國人可能不清楚退市的后果。
小結(jié)起來，如果兩國政府都不認為中國企業(yè)在美上市對本國有那么重要，那么它們退市的可能性將更大。證券投資者需要做好準備了。
*作者魏尚進現(xiàn)任復旦大學泛海國際金融學院學術(shù)訪問教授、哥倫比亞大學金融與經(jīng)濟學終身講席教授、曾任哈佛大學公共政策學副教授，于2014-2016年間任亞洲開發(fā)銀行首席經(jīng)濟學家，曾獲2019年度當代經(jīng)濟學獎、2015年度與2020年度孫冶方經(jīng)濟學論文獎、2014年張培剛發(fā)展經(jīng)濟學優(yōu)秀論文獎、2016年度與2020年度浦山世界經(jīng)濟優(yōu)秀論文獎。
更多財稅咨詢、上市輔導、財務(wù)培訓請關(guān)注理臣咨詢官網(wǎng) 素材來源：部分文字/圖片來自互聯(lián)網(wǎng)，無法核實真實出處。由理臣咨詢整理發(fā)布，如有侵權(quán)請聯(lián)系刪除處理。
400-835-0088
