日常刷手機(jī)時(shí)，各種上市公司新聞中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)重組、并購(gòu)、借殼、資產(chǎn)注入等一些詞語(yǔ)，雖然看完新聞感覺(jué)棒棒噠，但是基本上也就看個(gè)熱鬧，除了增加一些談資，毛都木用。今天就來(lái)聊聊這一類業(yè)務(wù)，梳理其中的概念，以后除了看熱鬧以外，還能夠看懂里面的門道。
一、借殼上市是什么？
借殼上市是上市公司重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)的三大類型之一，因此引出借殼上市之前，先介紹一下重大資產(chǎn)重組。
上市公司從事日常經(jīng)營(yíng)以外的資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)，當(dāng)這類業(yè)務(wù)涉及的金額夠大時(shí)，（資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入、資產(chǎn)凈額三者任一的比例超過(guò)上市公司上述對(duì)應(yīng)指標(biāo)50%），我們統(tǒng)一稱為重大資產(chǎn)重組。
這里有三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：
1、日常經(jīng)營(yíng)以外：日常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的交易不算，比如房地產(chǎn)公司招拍掛買地，即使地價(jià)涉及金額很高也是地產(chǎn)公司日常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)行為，不屬于重大資產(chǎn)重組；
2、資產(chǎn)交易：包括買、賣等；
3、金額達(dá)到50%：金額太小就不稱為重大。
雖然說(shuō)法眾多，但上市公司重大資產(chǎn)重組被市場(chǎng)人士分為三類，分別是借殼上市（今日主角）、整體上市、市場(chǎng)化并購(gòu)。
1、借殼上市說(shuō)的是，一個(gè)新來(lái)的大佬（有可能是行動(dòng)一致的一群大佬，后文不再區(qū)分）成為上市公司新的實(shí)際控制人后，通過(guò)將自己的資產(chǎn)注入上市公司，使得上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化。
（重大變化指的是這個(gè)大佬取得上市公司實(shí)際控制權(quán)后，5年內(nèi)注入的資產(chǎn)在資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等各方面超過(guò)重組前上述對(duì)應(yīng)指標(biāo)100%）。
借殼上市有兩種方式，一種是溫柔型：新來(lái)的大佬先通過(guò)購(gòu)買股份等形式成為新的實(shí)際控制人，然后在5年內(nèi)逐漸注入自己的資產(chǎn)，逐漸使得上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化；另一種是粗暴型：新來(lái)的大佬一次性向上市公司注入大量資產(chǎn)從而取得大量上市公司股份，不但使自己成為上市公司實(shí)際控制人借殼上市流程，也同時(shí)一次性改變了上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)。
2、整體上市說(shuō)的是，上市公司現(xiàn)有大股東將其擁有的上市公司之外的資產(chǎn)注入上市公司。與借殼上市不同的是，整體上市雖然也涉及資產(chǎn)注入行為，但由于是現(xiàn)有大股東的資產(chǎn)注入上市公司，因此上市公司的控制地位并未發(fā)生變化。
3、市場(chǎng)化并購(gòu)說(shuō)的是，上市公司通過(guò)現(xiàn)金、發(fā)行股份等方式收購(gòu)?fù)獠抗?。市?chǎng)化并購(gòu)與前面兩者不同的是，借殼上市和整體上市都是上市公司股東層次推動(dòng)的交易，而市場(chǎng)化并購(gòu)是上市公司自身推動(dòng)的交易。
由于三類業(yè)務(wù)區(qū)別很大，咱們今天就來(lái)聊聊借殼上市，其他兩類以后再聊。
二、為什么會(huì)有借殼上市？
眾所周知，公司上市后是有各種福利的，比如融資更加便利和便宜、公司產(chǎn)品知名度上升、政府也更加關(guān)照，股東身價(jià)大幅上升、甚至老板出去也更有面子了，因此A股上市公司殼資源非常值錢，目前殼的市場(chǎng)價(jià)格十幾億很正常。
然而，好事肯定是稀缺的，為了控制A股融資規(guī)模，避免股市崩盤，目前A股上市采取核準(zhǔn)制，審核通過(guò)后還要排隊(duì)上市，因此企業(yè)在A股IPO上市并不是一件容易的事情。相對(duì)而言，借殼上市雖然比照IPO上市審核標(biāo)準(zhǔn)，但是由于不用排隊(duì)，審核要求在實(shí)際過(guò)程中也弱于IPO，因此仍然受到眾多擬上市企業(yè)的追捧。此外，借殼上市對(duì)于擬上市資產(chǎn)的規(guī)范性要求低于IPO企業(yè)也是企業(yè)選擇借殼上市的重要原因之一。
有企業(yè)想借殼上市，也得有企業(yè)愿意被借殼。一般經(jīng)營(yíng)持續(xù)低迷、轉(zhuǎn)型無(wú)望、甚至可能面臨虧損退市的上市企業(yè)股東與其苦守，還不如將殼資源賣掉套現(xiàn)。
三、借殼上市的流程
1、人海之中，尋尋覓覓
借殼方會(huì)根據(jù)自身情況尋找合適的上市殼公司，這個(gè)過(guò)程中間可能會(huì)不斷有消息傳出，但都不一定靠譜，有時(shí)候也可能是股東或游資通過(guò)放放消息來(lái)炒作股價(jià)。
如果以男女關(guān)系為比喻，此時(shí)僅是初步接觸階段，可能連牽手都還沒(méi)得，所以談崩也是經(jīng)常的事情。有時(shí)候也是姑娘們故意放風(fēng)聲表示追求者眾多，身價(jià)看漲，但不見(jiàn)得緋聞多就真的能修成正果。
2、停牌籌劃方案
經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的接觸，如果交易雙方（殼上市公司和借殼方）都認(rèn)為對(duì)方比較靠譜，且交易對(duì)價(jià)在可以商量的范圍內(nèi)，為防止內(nèi)部消息泄露影響股價(jià)，此時(shí)上市公司一般會(huì)停牌。停牌期間，中介機(jī)構(gòu)會(huì)進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行盡職調(diào)查、審計(jì)、評(píng)估、出具初步方案，交易雙方也會(huì)進(jìn)一步討論交易對(duì)價(jià)等交易方案要素。所謂開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭，復(fù)牌后上市公司要么出具重組方案，要么宣布重組失敗，反正不能不了了之。
值得注意的是，停牌一般意味著交易雙方認(rèn)真了，因?yàn)橥Ｅ坪笮冀灰资?duì)于股價(jià)存在負(fù)面影響，且需要承諾3-6個(gè)月內(nèi)不再進(jìn)行借殼交易。此外，老是“停牌-重組失敗-復(fù)牌”，容易在投資者和監(jiān)管心里形成大忽悠的印象，對(duì)于后續(xù)資本市場(chǎng)操作沒(méi)有好處，畢竟在江湖上混，信譽(yù)很重要。當(dāng)然也有耍流氓的，股災(zāi)期間，很多上市公司停牌拋出重大資產(chǎn)重組籌劃，通過(guò)停牌躲避割肉盤，等到股災(zāi)過(guò)后才宣布重組失敗。
如果以男女關(guān)系為比喻，雙方接觸一段時(shí)間覺(jué)得靠譜以后，停牌就相當(dāng)于見(jiàn)親朋好友了，朋友們開(kāi)始盡職調(diào)查、資產(chǎn)評(píng)估、商量出具結(jié)婚方案。但是，如果女方老是帶不同的男朋友見(jiàn)人，就相當(dāng)于老是停牌-宣布失敗-復(fù)牌，給人印象是很不好的。
3、方案出爐，董事會(huì)投票并復(fù)牌
當(dāng)中介機(jī)構(gòu)完成任務(wù)，交易雙方也認(rèn)可交易方案，此時(shí)方案會(huì)提交董事會(huì)審批。此時(shí)，一切謎底也就揭開(kāi)了，市場(chǎng)上傳聞借殼的資產(chǎn)、交易方案都會(huì)詳細(xì)呈現(xiàn)，而且最終的實(shí)施方案一般與此時(shí)方案差距一般都不大。投資者們會(huì)仔細(xì)研究借殼資產(chǎn)的盈利能力，復(fù)牌后，注入的資產(chǎn)好，就像巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪，20來(lái)個(gè)漲停。
有意思的是，在牛市的時(shí)候，復(fù)牌宣布重組失敗也能帶來(lái)幾個(gè)漲停，大家應(yīng)該是這么想的：雖然你失敗了，但起碼你有重組的意愿，很可能在不久的未來(lái)還會(huì)有新的重組動(dòng)作。哎，突然好懷念牛市的日子，激情澎湃。。。
4、股東大會(huì)投票
經(jīng)過(guò)董事會(huì)同意的方案會(huì)盡快提交股東大會(huì)投票，董事會(huì)一般和大股東穿一條褲子，董事會(huì)通過(guò)意味著大股東也已同意，有時(shí)候大股東屬于關(guān)聯(lián)交易方，需要回避投票。此時(shí)，機(jī)構(gòu)和散戶們的意見(jiàn)就非常重要，目前網(wǎng)絡(luò)投票狠方便，散戶們的力量也因此非常強(qiáng)大。
2016年5月，蘭州黃河就由于借殼注入的資產(chǎn)和交易方案不佳被網(wǎng)絡(luò)投票為主的股東否決。不可否認(rèn)，網(wǎng)絡(luò)的力量使得中小股東也能當(dāng)家作主了。
5、證監(jiān)會(huì)審核
股東大會(huì)通過(guò)后，公司就會(huì)向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)審核，證監(jiān)會(huì)中有個(gè)專家團(tuán)，叫并購(gòu)重組審核委員會(huì)，一般并購(gòu)重組委否決的項(xiàng)目肯定被證監(jiān)會(huì)否決，但是重組委通過(guò)的也有可能被證監(jiān)會(huì)叫停。并購(gòu)重組委通過(guò)后幾日后，一般證監(jiān)會(huì)就會(huì)下批文。
值得注意的是，當(dāng)你的行業(yè)或者性質(zhì)特殊時(shí)，可能面臨除上述之外的審批，比如國(guó)企需要國(guó)資委審批、影視行業(yè)需要中宣部審批等等。
6、上市公司實(shí)施方案
上市公司會(huì)盡快根據(jù)上述各級(jí)審批的方案進(jìn)行實(shí)施工作，包括資產(chǎn)注入的交割、發(fā)行股份等等。
四、方案主要看4個(gè)點(diǎn)
聊完定義和流程，再來(lái)聊聊借殼方案中的一些要點(diǎn)，基本上看了這幾個(gè)要點(diǎn)，這個(gè)借殼方案你已經(jīng)十分清楚了。
1、交易概要
一般而言，借殼上市涉及到3個(gè)方面：
1）原有資產(chǎn)置出：原有上市公司業(yè)務(wù)的置出給借殼方借殼上市流程，包括資產(chǎn)、負(fù)債、人員等；
2）發(fā)行股份，注入資產(chǎn)：上市公司發(fā)行股份差額購(gòu)買注入資產(chǎn)，假設(shè)上市公司原有資產(chǎn)價(jià)值5億（考慮負(fù)債等因素），注入資產(chǎn)價(jià)值40億，則上市公司需要發(fā)行價(jià)值35億的股份差額購(gòu)買注入資產(chǎn)，該35億的股份歸屬于注入資產(chǎn)的股東（借殼方）所有，注入資產(chǎn)的股份則轉(zhuǎn)給上市公司所有。
第一、二步完成后，借殼方相當(dāng)于擁有了價(jià)值35億的上市公司股份和價(jià)值5億的置出資產(chǎn)，并把價(jià)值40億的注入資產(chǎn)轉(zhuǎn)給了上市公司。
3）置出資產(chǎn)的交易：借殼方是來(lái)借殼上市的，當(dāng)然不會(huì)要置出的資產(chǎn)，因此原上市公司股東一般會(huì)買回置出的資產(chǎn)，比如又花了價(jià)值5億上市公司股份向借殼方買回置出的資產(chǎn)。
注解1：看上去原上市公司股東好像沒(méi)有什么賺頭，但重組復(fù)牌后一般公司股價(jià)會(huì)大幅上升，持有的15億的上市公司股份經(jīng)過(guò)N個(gè)漲停后會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)以前20億的價(jià)值，對(duì)于借殼方也一樣。
注解2：重組后，上市公司就只有新注入的資產(chǎn)了，但注入資產(chǎn)的股東卻只獲得了40/55=72%的股份，另外28%的股份就是借殼的費(fèi)用。
注解3：資產(chǎn)置出的時(shí)候，最難的是債務(wù)的置出，因?yàn)殂y行本來(lái)借錢給上市公司的，現(xiàn)在變成了借給非上市公司，要知道上市公司可是有隱形信用兜底的，所以要?jiǎng)穹y行等債權(quán)人是不容易的。一般地，兩種類型的上市公司解決債務(wù)置出問(wèn)題比較容易，一是國(guó)有企業(yè)，債務(wù)置出后增加上級(jí)國(guó)有企業(yè)擔(dān)保，或者本來(lái)就是高級(jí)別國(guó)企，因此即使變成非上市公司債權(quán)人也能接受；二是企業(yè)債務(wù)較少，容易通過(guò)提前償還解決，有時(shí)候原上市公司股東還會(huì)將自己持有上市公司的股份質(zhì)押，以備重組置出后償債使用。
注解4：每次的交易都會(huì)有不同，但是看懂這三個(gè)交易動(dòng)作，有其他變化也就不再話下了。
2、注入資產(chǎn)和置出資產(chǎn)價(jià)格
前面說(shuō)過(guò)，借殼上市是借殼方通過(guò)把自己資產(chǎn)注入上市公司，從而成為上市公司的控制人。這里，資產(chǎn)注入的交易價(jià)格就尤為關(guān)鍵。
假設(shè)借殼前上市公司市值20億，如果注入的資產(chǎn)此次賣給上市公司的交易價(jià)格為40億，那么借殼方就持有重組后上市公司40/（20+40）=66.66%的股份，上市公司原股東占重組后上市公司33.33%的股份。如果注入的資產(chǎn)估值才20億，那么借殼方就只持有上市公司50%的股份了。股份就是金錢，資產(chǎn)注入價(jià)格當(dāng)然就是雙方談判的關(guān)鍵要素之一。
由于置出資產(chǎn)一般交易價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于注入價(jià)格，因此受關(guān)注度也較低。
3、發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量
借殼方能取得多少股份，一方面取決于注入的資產(chǎn)交易價(jià)格，另一方面也取決于發(fā)行的每股股價(jià)。這有點(diǎn)像KPI能否完成，不但取決于你完成了多少業(yè)績(jī)，也取決于領(lǐng)導(dǎo)年初給你下的KPI目標(biāo)值是多少。。。
目前，監(jiān)管制度規(guī)定，上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于上市交易日的90%。
4、業(yè)績(jī)補(bǔ)償
交易價(jià)格一般是根據(jù)注入資產(chǎn)未來(lái)的收益進(jìn)行估算的，如果未來(lái)收益預(yù)測(cè)過(guò)高就會(huì)使得估值過(guò)高，也就侵害了原上市公司股東的利益，因此通常的做法是借殼方對(duì)注入資產(chǎn)的盈利預(yù)測(cè)做業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，如果達(dá)不到收益預(yù)測(cè)數(shù)字，則需要退還上市公司對(duì)應(yīng)的股份（以前也有退過(guò)現(xiàn)金），并由上市公司注銷。相應(yīng)地，上市公司注銷股份，每股收益就會(huì)上升，從而彌補(bǔ)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。
補(bǔ)償多少呢，缺多少按比例補(bǔ)多少，公式很簡(jiǎn)單，如下：
補(bǔ)償股份數(shù)=（累計(jì)業(yè)績(jī)承諾數(shù)-累計(jì)業(yè)績(jī)實(shí)際數(shù)）*本次借殼上市新發(fā)行的股份數(shù)/累計(jì)業(yè)績(jī)承諾數(shù)
這一招其實(shí)還蠻管用的，因?yàn)橛袠I(yè)績(jī)補(bǔ)償，前面預(yù)測(cè)多少都是水中花，拿不到手的。而且，三年內(nèi)借殼方不能減持股份，因此一般也不存在補(bǔ)償時(shí)股份不夠的情況。
五、案例：完美環(huán)球借殼金磊股份（002624）
好了，了解了借殼上市的定義、流程、方案中的要點(diǎn)，我們就應(yīng)用前面的知識(shí)來(lái)看一個(gè)案例。下文均為公告的方案文字直接摘錄，如果大家能夠輕松讀懂和了解，我寫(xiě)半天也就值了。
1、方案概要：
本次重大資產(chǎn)重組方案包括重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)和置出資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。其中，資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)互為條件、同時(shí)進(jìn)行。置出資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓以重大資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)為前提。
1）重大資產(chǎn)置換
本公司（金磊股份）以全部資產(chǎn)及負(fù)債與交易對(duì)方A、B、C……（注入資產(chǎn)股東，不實(shí)際列出了，太多了）所持有的北京完美影視傳媒股份有限公司100%股份的等值部分進(jìn)行置換。（注：完美影視100%的股份就是注入的資產(chǎn)）
2）發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)
置入資產(chǎn)作價(jià)超出置出資產(chǎn)作價(jià)的差額部分，由金磊股份依據(jù)完美影視全體股東各自持有的完美影視股份比例向其發(fā)行股份購(gòu)買。
3）置出資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓
完美影視全體股東同意將與公司進(jìn)行資產(chǎn)置換取得的置出資產(chǎn)由陳連慶、姚錦海（重組前上市公司股東）指定的主體承接，公司現(xiàn)有股東之陳連慶將所持有的公司31,463,387股股份、姚錦海將持有的公司2,812,500股股份按交易對(duì)方持有完美影視的股權(quán)比例轉(zhuǎn)讓予完美影視全體股東作為其受讓置出資產(chǎn)的支付對(duì)價(jià)。
2、注入資產(chǎn)和置出資產(chǎn)價(jià)格
截至評(píng)估基準(zhǔn)日2014年4月30日，完美影視……股東全部權(quán)益賬面價(jià)值為61,255.66萬(wàn)元，采用收益法評(píng)估后企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值為272,622.50萬(wàn)元，增值211,366.84萬(wàn)元，增值率345.06%。本次評(píng)估采用收益法評(píng)估結(jié)果，置入資產(chǎn)作價(jià)為收益法評(píng)估值272,622.50萬(wàn)元。
本次置出資產(chǎn)評(píng)估采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種方法，以基礎(chǔ)資產(chǎn)法評(píng)估結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論。截至評(píng)估基準(zhǔn)日2014年4月30日，經(jīng)資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，置出資產(chǎn)（金磊股份全部資產(chǎn)及負(fù)債）母公司凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值為48,395.21萬(wàn)元，評(píng)估值52,238.94萬(wàn)元。擬置出資產(chǎn)作價(jià)為52,238.94萬(wàn)元。
3、發(fā)行價(jià)格和發(fā)行股份數(shù)
本次發(fā)行股份的定價(jià)基準(zhǔn)日為金磊股份第二屆董事會(huì)第十六次會(huì)議決議公告之日。根據(jù) 2013 年年度利潤(rùn)分配情況，本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的價(jià)格以定價(jià)基準(zhǔn)日前 20 個(gè)交易日股票交易均價(jià)為基礎(chǔ)，并進(jìn)行除息調(diào)整后，確定為 7.66 元/股。
本次資產(chǎn)重組擬注入資產(chǎn)評(píng)估作價(jià)為 272,622.50 萬(wàn)元，擬置出資產(chǎn)評(píng)估作價(jià)為 52,238.94 萬(wàn)元。據(jù)此計(jì)算，金磊股份向完美影視全體股東合計(jì)發(fā)行股份287,706,996 股。
4、本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組
各項(xiàng)指標(biāo)超過(guò)50%，構(gòu)成重大資產(chǎn)交易。
5、本次交易構(gòu)成借殼上市
金磊股份本次重大資產(chǎn)重組中涉及的擬置入資產(chǎn)為完美影視100%股份，本次擬置入資產(chǎn)于2013年12月31日經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)總額與評(píng)估值孰高值為272,622.50萬(wàn)元，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例約為359.16%，超過(guò)100%；本次交易完成后，上市公司實(shí)際控制人變更為池宇峰。按照《重組辦法》，本次交易構(gòu)成借殼上市。
（注：借殼上市兩大要點(diǎn)都滿足了，實(shí)際控制人變更+業(yè)務(wù)重大變化）
6、業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償
據(jù)《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》，補(bǔ)償義務(wù)人承諾本次重大資產(chǎn)重組完成后擬置入資產(chǎn)2014年、2015年及2016年三個(gè)年度合并報(bào)表扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別不低于17,500萬(wàn)元、24,000萬(wàn)元和30,000萬(wàn)元；
若置入資產(chǎn)在前述年度的實(shí)際盈利數(shù)額未達(dá)前述承諾的凈利潤(rùn)，在上市公司本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后每年的年度報(bào)告披露后，業(yè)績(jī)承諾方將根據(jù)協(xié)議規(guī)定對(duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。
當(dāng)年的補(bǔ)償金額按照如下方式計(jì)算：
當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償金額=（截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤(rùn)數(shù)－截至當(dāng)期期末累積實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)）÷三年承諾的盈利預(yù)測(cè)數(shù)總計(jì)×標(biāo)的資產(chǎn)總對(duì)價(jià)－已補(bǔ)償金額
7、重組前后的股份變化
本次交易前，上市公司總股本為20,000萬(wàn)股。根據(jù)交易方案，本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)擬發(fā)行約287,706,996股股份。本次交易和置出資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓完成后，快樂(lè)永久將持有本公司約122,224,703股股份，占比約25.06%，成為本公司的控股股東，池宇峰將成為本公司實(shí)際控制人。本次交易完成前后（含置出資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓），上市公司股本總額及股本結(jié)構(gòu)變化情況如下表：
中間那一堆就是原來(lái)注入資產(chǎn)的股東，現(xiàn)在成了上市公司的股東。原上市公司股東變成了小股東，后續(xù)估計(jì)逐漸套現(xiàn)走人了。
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